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Durchdachte Strategie – die Arten der Indexabbildung

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08.9.2010

Die Entwicklung eines Index möglichst eins zu eins abbilden, das ist eines der Kennzeichen von ETFs. Doch abhängig vom ausgewählten Index ist dies angesichts komplexer Vorgänge im weltweiten Handel nicht unbedingt automatisch möglich. Gefragt ist eine geeignete grundlegende Ausrichtung in der Grundstruktur. Drei Arten der Abbildung gibt es.

Einfach, transparent, flexibel - ETF eben. So werden Exchange Traded Funds gerne beschrieben. Der Clou: Als passiv verwaltete Fonds folgen sie einfach der Wertenwicklung des jeweils ausgesuchten und zugrunde gelegten Index. Ganz im Gegensatz zu den aktiv gemanagten Investments, bei denen die Fondslenker versuchen, durch stetes Eingreifen und Gegensteuern im Handel mit einzelnen Papieren, die Performance nachhaltig und deutlich zu übertreffen, allein schon, um ihre eigenen Kosten zu kompensieren. Da dieses Jonglieren bei ETFs entfällt, sind sie nicht nur wesentlich billiger, sie schneiden obendrein im Schnitt meist genauso gut ab wie aktive Fonds - oft sogar besser.

Vielfalt erhöht die Anforderung

ETFs gibt es mittlerweile für die verschiedensten Anlagewünsche: Regionen, Länder, Rohstoffe oder Immobilien - kaum ein Index, der sich nicht abbilden ließe. Bei dieser Vielfalt aber ist es nicht immer so leicht, eine Performance spurgetreu und ohne Tracking Errors nachzuvollziehen, wie es sich mancher Anleger zunächst vorstellen mag.

Hürden im Handel

Die global vernetzte Wirtschaft und der internationale Handel über verschiedene Zeitzonen hinweg und mit den unterschiedlichsten Regularien ziehen eine Fülle an Anpassungsbedarf nach sich. Eine exakte Nachbildung wird allein schon durch den Umfang einiger Indizes erschwert. So ist es kaum möglich, weit über tausend Wertpapiere in ihrer jeweiligen Gewichtung zu besitzen. Bei Kapitalerhöhungen etwa oder dem Ausscheiden eines Papiers aus einem Index müsste jedes Mal nachjustiert werden. Zudem sind nicht alle Aktien überall leicht zu kaufen. Das Vermeiden von Stempelsteuern in einigen Ländern sowie das Ausgleichen verschiedenster Steuereffekte erschweren die Sache zusätzlich. Auch dürfte nicht jedem bekannt sein, dass zum Beispiel Dividenden japanischer Firmen erst nach rund drei Monaten gutgeschrieben und reinvestiert werden.

Drei Strategien für alle Indexarten

All dies macht eines deutlich: In einem Geschäftsfeld mit höchst komplexen Vorgängen gelingt es nur mit einer geschickten Grundstruktur, ein Produkt so zu konstruieren, dass es dennoch zuverlässig, einfach, robust und obendrein günstig ist. Dazu gibt es drei Arten der Indexabbildung, die sich jeweils für verschiedene Indexformen eignen: die vollständige Replikation (Full Replication), das repräsentative Sampling (Auswahlmethode) und die synthetische Nachbildung in Form von Swaps.

Vollständige Replikation

Bei der Full-Replication-Strategie enthalten ETFs tatsächlich eins zu eins alle Aktien in ihrem Bestand, die zu einem Index gehören und bilden exakt die Gewichtung der verschiedenen Werte nach. Diese Methode der vollständigen Abbildung ist jedoch nicht bei allen Indizes möglich. Etwa bei Rohstoff- oder Short-Indizes oder gehebelten Indizes. Indizes, in denen ein Einzelwert über 35 Prozent des Gesamtvolumens ausmacht, können wegen der in den europäischen Regularien UCITS II vorgeschriebenen Kappungsgrenzen nicht abgebildet werden. Ebenfalls nicht replizierbar sind Indizes aus China oder Indien. Der Grund: In diesen Ländern ist der Aktienbesitz von Ausländern gesetzlich beschränkt. Die vollständige Replikation eignet sich für Indizes wie den DJ Euro Stoxx 50 oder den DAX mit einer überschaubaren Zahl von Aktien. Der Anleger kann hier am einfachsten nachvollziehen, was im ETF drin ist. Sollte sich die Zusammensetzung eines Index ändern, weil ihn ein Unternehmen verlässt und ein anderes Papier nachrückt, dann zieht der ETF in der Indexabbildung nach - das so genannte Rebalancing. Je mehr Titel aber ein Börsenbarometer umfasst, desto teurer wird dieses stete Anpassen durch Kaufen und Verkaufen. Um diese Transaktionsgebühren zu vermeiden, wird dann die Auswahlmethode, also das repräsentative Sampling angewendet.

Sampling

Beim repräsentativen Sampling kaufen ETF-Manager nicht alle Wertpapiere eines Index, sondern nur diejenigen, die für dessen Wertentwicklung entscheidend sind, also repräsentativ. Die Kunst dabei besteht darin, die Aktien so auszuwählen, dass sie die Indexperformance möglichst genau wiedergeben. Deshalb werden die größten und liquidesten Titel genommen, die am stärksten zur Wertentwicklung beitragen. Die Erfahrung zeigt, dass sich auf diese Weise mit rund einem Drittel aller Aktien eines Index dessen Performance gut nachbilden lässt. Zur Optimierung wird dabei auch das Optimised Sampling eingesetzt - ein mathematisches Verfahren, bei dem das Rendite-Risiko-Profil einer Benchmark berücksichtigt wird. Die Sampling-Methode spart im Vergleich zur Vollreplikation zwar Kosten, schneidet jedoch naturgemäß bei der Genauigkeit der Indexabbildung mit einem potenziell höheren Tracking Error etwas schlechter ab.

Swaps

Wie bereits erwähnt, lassen sich einige Indizes mit Full-Replication oder Sampling nicht abbilden. Hier wird mit der Swap-Methode gearbeitet, die am meisten verbreitete Alternative zur Full-Replication. Diese synthetische Indexnachbildung hat derart gute Abbildungs- und Trackingeigenschaften mit entsprechend geringen Transaktionskosten, dass sie mittlerweile von den meisten Anbietern eingesetzt wird - auch bei Indizes, die eigentlich auch eine vollständige Replikation erlauben. Bei Swap-ETFs ist der Fonds selbst nur noch eine Hülle für den Handel an der Börse. Er kann dabei auch Titel enthalten, die in dem zugrunde liegenden Index gar nicht gelistet sind. So kann es etwa vorkommen, dass ein DAX -ETF nahezu komplett aus europäischen Aktien besteht. Die naheliegende Frage, wie das denn sein kann, lässt sich leicht beantworten: Der ETF-Anbieter hat die Wertentwicklung seiner europäischen Aktien gegen die DAX -Performance getauscht. Warum? Weil ein Swap-Vertrag vorliegt. Ein Tauschgeschäft also, das auf folgender Idee basiert: Sind die Wertpapiere im ETF mehr wert als der Index, so zahlt der ETF-Anbieter den Überschuss an seinen Tauschpartner, in der Regel eine Investmentbank. Entsprechend umgekehrt: Ist der Index mehr wert, zahlt der Swap-Partner seinen Überschuss an den ETF-Anbieter. Im Ergebnis sind so Fonds und Index immer auf gleicher Höhe. In anderen Worten: Zwei Vertragspartner verpflichten sich, bestimmte zukünftige Zahlungsströme untereinander zu tauschen. Wertentwicklung des Basisportfolios gegen die Wertentwicklung des abzubildenden Index. Damit der Swap-Kontrahent die Indexperformance liefern kann, sichert er sich ab, beispielsweise indem er selbst den Index nachbaut.

Swaps machen den Weg frei

Die Swap-Strategie erfreut sich zunehmender Beliebtheit. Sie verursacht geringere Kosten, weil sie einen Index genauer abbilden kann als replizierende Indexprodukte. So spielt es auch keine Rolle mehr, ob Dividenden aus bestimmten Ländern erst Wochen später gutgeschrieben werden. immerhin garantiert ja eine Investmentbank die gewünschte Performance. Dabei muss der Fondsmanager zum nachvollziehen von Indexveränderungen nicht einmal die relevanten Aktien kaufen oder verkaufen. Ein weiterer Vorteil: Index-Swaps machen dem Anleger exotischere Märkte und Segmente wie Rohstoff- oder Hedgefondsindizes erst zugänglich. und da es sich um eine synthetische Konstruktion handelt, muss auch nicht die in Großbritannien oder in der Schweiz obligatorische Stempelsteuer gezahlt werden - ganz einfach, weil die entsprechenden Aktien, wie gesagt, nicht einmal gekauft werden müssen.

Swaps - eine eigene ETF-Gattung

Angesichts all dieser Möglichkeiten erscheinen Swap-ETFs als die geniale Lösung für eine Reihe von Problemen, die vor ihrem aufkommen kaum zu bewältigen waren. Dennoch spalteten sie die Anbieter in zwei Lager: Die Befürworter, die einen Swap am liebsten als „sehr wertvolle Anlageprodukte" bezeichnen würden, und die zurückhaltenden, die in dem Konstrukt einige Nachteile sahen.

Effizienz auf Umwegen

Durch den Kniff mit dem Tauschgeschäft verliert ein Swap-ETF an Transparenz. Der Anleger kann hier meist nur schwer nachvollziehen, auf welchen Umwegen und mit welchen Aktien als Gegenforderung ein Index abgebildet wird, wie das oben genannte Beispiel mit dem Dax-ETF voller europäischer Aktien zeigt. Doch selbst die Vertreter der reinen Lehre der Transparenz sehen mittlerweile ein, dass Swaps ein unverzichtbarer Bestandteil bei Indexprodukten geworden sind. so komplex und schwer durchschaubar die Grundstrategie eines Swap-ETFs für den Investor auch sein mag - letztlich profitiert er von einem einfachen Handling, geringstmöglichen Kosten und exakter Performance-Abbildung. nur eben muss ein Anbieter sozusagen die geringere Transparenz transparent machen. Dazu gehört auch, dass die Swap-Strategie eine weitere unvermeidliche Änderung mit sich bringt.

Swaps mit Netz und doppeltem Boden

Bei nicht-Swap-ETFs sind sämtliche Aktien im Sondervermögen enthalten und somit vor einer Insolvenz gesichert. Swap-ETFs sind zwar auch Sondervermögen, auf den Wert des Swaps trifft dies jedoch nicht zu. Entsprechend besteht hier ein gewisses Kontrahentenrisiko. immerhin ist bei einem Swap ein Dritter mit im Spiel - meist eine Investmentbank. Wird diese allerdings zahlungsunfähig und kann die Gegenforderung des Fondsmanagers nicht mehr bedienen, so ist theoretisch zumindest der Swap-Anteil des ETFs verloren. allerdings: an dieser Stelle hat schon das Gesetz einen Risikobegrenzer eingebaut. gemäß den europäischen Richtlinien für Investmentfonds (UCITS) dürfen Fondsgesellschaften zwar Derivate Anteile im Portfolio halten, aber nur bis zu zehn Prozent des Gesamtvolumens. Die meisten Anbieter begrenzen den Swap-Anteil deutlich darunter. Das somit ohnehin minimale restausfallrisiko wird oft noch zusätzlich abgesichert, etwa dadurch, dass der Tauschpartner als potenzieller „Risikokandidat" entsprechende Sicherheiten hinterlegt. Dadurch ist der Swap-Anteil für alle Fälle in trockenen Tüchern.