Die synthetische Welt der Schwellenländer

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29.6.2012

Die Diskussion um das Thema Indexreplikation war in den letzten Monaten sehr präsent und meist zulasten der synthetischen Abbildung via Swap. Dabei hat jede Abbildungsmethode Vor- und Nachteile – ein Erklärungsversuch von Gordon Rose, ETF-Analyst bei Morningstar.

Im vergangenen Jahr haben sich Regulierungsbehörden – aber auch einige ETF-Anbieter – auf das Thema „Replikationsmethode" eingeschossen. Obwohl jede Abbildungsmethode ihre Vor- und Nachteile hat, gibt es ein schlagkräftiges Argument pro synthetische ETFs, die über die Diskussion „pro und kontra Swap-ETF" in Vergessenheit geraten ist: Wenn es um die Replikation illiquider Märkte geht, haben sie große Vorteile. Je illiquider der zugrundeliegende Markt ist, desto schwieriger ist es für ETF-Anbieter, diesen physisch zu replizieren. Diese Schwierigkeit spiegelt sich meist in einer höheren Indexabweichung und in höheren Kosten wider. Im Extremfall kann es dazu führen, dass es unmöglich ist, einen physisch replizierenden ETF auf einen illiquiden Markt aufzusetzen.

Drei ETF-Replikationsmethoden

ETF-Anbieter haben grundsätzlich drei Möglichkeiten, einen Index abzubilden: über eine vollständige, optimierte oder eine synthetische Replikation. Die optimierte Replikation, bei der nur ein Teil des Indexes, gekauft wird, wird meist für große bzw. illiquide Indizes verwendet, wie z. B. den MSCI Emerging Markets Index. Insbesondere in einem normalen Marktumfeld erzielt diese Replikationsmethode gute Ergebnisse. In Krisen kann die optimierte Replikation, die auf statistischen Modellen basiert, jedoch zu unerwünscht hohen Indexabweichungen führen. Zwei Beispiele aus der Praxis:

• Das eine betrifft den iShares MSCI Emerging Markets Index ETF, welcher von der optimierten Replikation Gebrauch macht. Er investierte im Jahre 2009 nur in ca. die Hälfte der 800 Indexbestandteile. Aufgrund des volatilen Marktes war die Abbildung nicht optimal: Der ETF hinkte in dem Jahr seiner Benchmark um fast 7 Prozent hinterher. Im darauffolgenden Jahr stockte iShares das Portfolio des ETFs um 625 Aktien auf, was die Indexabweichung auf lediglich 2 Prozent begrenzte.
• Der Vanguard MSCI Emerging Markets ETF machte demgegenüber von Anfang an von der vollständigen Replikation Gebrauch und wich damit von seiner Benchmark im Jahre 2009 lediglich um 2 Prozent ab. Dieses Beispiel verdeutlicht die allgemeine Replikationsproblematik bei illiquiden Märkten.

Schwierige Schwellenländer

Noch relevanter wird die Replikationsmethode bei einzelnen Schwellenländern, wie wir im Folgenden sehen werden. Ein Beispiel hierzu liefert Vietnam. Das fernöstliche Land hat zwar im Vergleich zu China oder Indien anlegerfreundlichere Regelungen für ausländische Investoren, dennoch dürfen diese aber nur zwischen 30 Prozent und 49 Prozent an einem Unternehmen besitzen. Dies bringt natürlich Liquiditätsprobleme für physisch replizierende ETFs mit sich. Im Vergleich zu Investmentfonds sind ETFs recht spät in den vietnamesischen Markt gedrungen. Investmentfonds haben durch ihre frühe Präsenz einen Großteil der im Streubesitz befindlichen Aktien bereits aufgekauft. Daher bleiben den physisch replizierenden ETFs oft nur illiquidere, kleinere Unternehmen übrig.

Synthetische ETFs vorn

In Deutschland gibt es derzeit nur den synthetisch replizierenden db x-trackers FTSE Vietnam. In den USA gibt es hingegen auch physisch replizierende ETFs auf den vietnamesischen Aktienmarkt. Das ist jedoch nicht ganz unproblematisch. Der Market Vectors Vietnam ETF bildet den hierzu eigens konstruierten Market Vectors Vietnam Index ab. Dieser modifizierte markt- kapitalisierungsgewichtete Index besteht aus ca. 30 Aktien. Da nur Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung von über 150 Millionen US-Dollar, einem täglichen dreimonatsdurchschnittlichen Handelsvolumen von einer Million US-Dollar und einem Geschäftsumsatz, der mindestens zu 50 Prozent in Vietnam generiert wird, qualifiziert sind, ist dieser Index sehr konzentriert und spiegelt die Gesamtwirtschaft nur unzureichend wider. Da der ETF direkt in die Indexbestandteile investieren muss, führt dies zu einer ganzen Reihe an Problemen; unter anderem sind einige Unternehmen, gemessen am KGV, unverhältnismäßig teuer. Aufgrund solcher Liquiditätsprobleme und anderer Restriktionen sind synthetische ETFs auf derartig enge Märkte oft die bessere Lösung. Das hat selbst iShares als Verfechter physisch replizierender Produkte erkannt und bildet sowohl den MSCI Russia Capped Index als auch den S&P CNX Nifty India Index swapbasiert ab. Dies ist primär auf Einschränkungen für ausländische Investoren und die Illiquidität zurückzuführen. Außerdem kann eine synthetische Replikation in manchen Märkten auch aufgrund rechtlicher Strukturen (z. B. UCITS) oder aus steuerlicher Sicht sinnvoller sein. Darüber hinaus sind Direktinvestitionen in Aktienmärkten wie den russischen mit einer Vielzahl von Risiken verbunden, wie z. B. Settlement-Risiko, da es kein ausreichend definiertes Settlement-System gibt und auch keine zentrale Gegenpartei in diesem Prozess.

Russland beschränkt ausländische Investoren

Um beim Beispiel Russland zu bleiben: Das Engagement ausländischer Investoren wird dergestalt stark eingeschränkt, dass diese zum Beispiel maximal 20 Prozent an russischen Ölfirmen halten dürfen. Da derzeit ca. 55 Prozent des MSCI Russia Capped Index aus Energiewerten besteht, ergeben sich für physisch replizierende ETFs einige Schwierigkeiten. Der ETF-Anbieter Credit Swiss hat sich entschieden, gegen den Strom zu schwimmen, und hat kürzlich angekündigt, die Replikationsmethode des CS ETF (IE) on MSCI Russia ab Mai von swapbasiert auf physische Replikation umzustellen. Wir dürfen auf die Performance gespannt sein.

Restriktionen behindern physische ETFs

Aber auch Indien gewährt derzeit ausländischen Investoren keinen freien Markt zutritt – Währungstransfers sowie Auslandsinvestitionen werden reglementiert. Erst kürzlich hat die indische Regierung angekündigt, dass qualifizierte ausländische Investoren lediglich bis zu 5 Prozent in einzelnen indischen Firmen besitzen dürfen. Solche Restriktionen lassen wenig Spielraum für physisch replizierende ETFs, und die Zahlen verdeutlichen dies auch: In Europa gibt es keinen physisch replizierenden ETF auf den indischen Aktienmarkt. Die physisch replizierenden ETFs in den USA zeigen eine mittelmäßige Performance. Der iShares MSCI India Index ETF hinkt dem Referenzwert seit Januar 2010 um über 3 Prozent hinterher. Zum Vergleich: Der swapbasierte Amundi ETF MSCI India liegt im selben Zeitraum lediglich 1,5 Prozent hinter dem Index.

Ausnahmen bestätigen die Regel

Doch es gibt keine Regel ohne Ausnahmen. Physisch replizierende ETFs sind nicht immer die schlechtere Variante in Randmärkten, wie sich am Beispiel von HSBC zeigt. HSBC ist in den meisten Fällen der günstigste Anbieter für ETFs auf einzelne Schwellenländer und in Märkten wie China oder Russland übertreffen die HSBC-ETFs zudem teilweise synthetische Produkte mit Blick auf die Performance. Wie ist das möglich? Haben wir nicht gerade gelernt, dass aufgrund mangelnder Liquidität physische Replikation einzelner Schwellenländer problematisch ist? Im Prinzip ja, aber in diesem Beispiel profitiert HSBC von seinem globalen Netzwerk als Aktienbroker und kann in diesen Märkten Aktien zu teilweise besseren Konditionen im Handel herausschlagen. Zudem sind Swap-ETFs keine Wunderkinder: Illiquide Märkte machen sich auch bei synthetischen ETFs in Gestalt höherer Kosten und Performance-Einbußen bemerkbar, da die Hedgingkosten in diesen Märkten um einiges höher sind, als es bei entwickelten Märkten der Fall ist. Dennoch sind die oben aufgeführten Probleme in illiquiden Märkten weiterhin existent, wie unter anderem das Beispiel Indonesien zeigt.

Fazit:

Investoren sollten also nicht zwangsweise eine Replikationsmethode kategorisch ausschließen, auch nicht in illiquiden Märkten. Es ist immer ratsam, erst die Asset-Allocation-Entscheidungen zu treffen und dann die individuellen Produkte bzw. Anbieter zu evaluieren, um die beste Lösung für die einzelnen Märkte zu finden.

Quelle: Morningstar Direct, Zeitraum: 06.02.2012 - 07.05.2012

Quelle: Morningstar Direct, Zeitraum: 06.02.2012 - 07.05.2012