Was man als ETF-Investor über den Rohstoffhandel wissen sollte

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26.11.2009

Beim Handel mit Terminkontrakten, insbesondere auf Rohstoffe sollte man einige Dinge wissen. In diesem Beitrag beschäftigen wir uns deshalb mit Warentermingeschäften im Allgemeinen, mit der Rendite- und Preisstruktur bei Futures, sowie dem Auftreten von Contango und Backwardation am Futuresmarkt.

Warentermingeschäfte und ETFs

Rohstoffinvestments werden meistens über Terminkontrakte realisiert, dies gilt auch für ETFs auf Rohstoffe. Terminkontrakte sind Verträge bei denen heute die Vereinbarung getroffen wird, dass ein bestimmter Rohstoff mit einer gewissen Qualität und in einer festgelegten Menge, zu einem bestimmten Zeitpunkt in der Zukunft, zu einem festgesetzten Preis gekauft bzw. verkauft wird. Der Futureskäufer muss zum Fälligkeitstermin dem Futuresverkäufer den vereinbarten Preis bezahlen, der Futuresverkäufer muss die Ware liefern. Da die meisten Anleger aber kein physikalische Lieferung des Rohstoffs wünschen, muss die Position vor Fälligkeit aufgelöst werden, damit das Geld in den nächsten Future mit längerer Restlaufzeit investiert werden kann. Diesen Vorgang, welcher zu Problemen führen kann, nennt man „Rollen des Futures" und wird u.a. im Folgenden erklärt.

Backwardation und Contango

Die Struktur der Terminpreise eines Rohstoffs spielt eine wichtige Rolle. Diese spielt eine wichtige Rolle beim oben erwähnten „Rollen eines Futures". Dabei unterscheidet man zwischen Märkten in Backwardation und Contango. Backwardation bezeichnet eine rückläufige Terminpreiskurve mit zunehmender Restlaufzeit (siehe WTI-Öl Terminpreise in der Abbildung). Dabei ist der Preis eines Rohstoffs höher für kürzere Lieferzeiten. Ein Anleger kann also Geld verdienen, wenn er Futures kauft, auf die Zunahme des Preises bei näher rückendem Liefertermin wartet, dann verkauft und mit dem Erlös wieder einen billigeren Future mit längerer Restlaufzeit kauft. Das setzt natürlich voraus, dass die Terminkurve konstant bleibt und nicht der erwartete Preisrückgang eintritt. Dann verdient der Anleger eine sogenannte positive Roll-Rendite. Das Gegenteil von Backwardation ist Contango, dabei hat man am Markt eine ansteigende Terminpreiskurve mit zunehmender Restlaufzeit (siehe Gold Terminpreise in der Abbildung). Es tritt der gegenteilige Effekt ein. Terminpreiskurven zu den wichtigsten Rohstoffen gibt es übrigens bei Goldman-Sachs.

Rollrenditen führen dazu, dass die Entwicklung eines Portfolios aus Rohstofffutures nicht genau oder gar nicht mit der Entwicklung des Rohstoffspreises übereinstimmen wird.

Woher kommt Backwardation?

Normalerweise würde man erwarten, dass sich die Märkte immer im Contango befinden, da Futureverkäufer aufgrund ihres gebunden Kapitals höhere Preise als den Spotpreis für Termingeschäfte verlangen sollten. Dies ist aber nicht der Fall, tatsächlich befinden sich die Märkte teilweise sehr viel in Backwardation. Es gibt 3 mögliche Erklärungen für dieses Phänomen.

1. Man geht davon aus, dass Unternehmen ihre Rohstoffe auf Termin verkaufen um einen Absatz ihrer Produktion für die Zukunft zu sichern. Dafür nehmen die Unternehmen einen Risikoabschlag beim Rohstoffpreis hin. Dies wird als „normale Backwardation" bezeichnet.
2. Die Convenience Yield Theorie geht davon aus, dass die physische Knappheit eines Rohstoffs zur Backwardation am Markt führt. In diesem Fall ist der Verbraucher bereit, für den physisch verfügbaren Rohstoff mehr zu zahlen, als auf Termin. Dies äußert sich in einer hohen Convenience Yield, welche größer ist als Zinskosten und Lagerkosten.
3. Die Mean Reversion wird auch als Erklärung für Backwardation am Markt benutzt. Ist der Spotpreis über dem langfristigen Mittelwert, so erwarten Investoren ein Normalisierung hin zum Mittelwert. Dies äußert sich in einer backwardated Terminkurve.

Preise und Renditen bei Futures

Bei der Rendite von Rohstoffen spielen Roll-Renditen eine wichtige Rolle. Die Gesamtrendite besteht also neben der Spot Rendite (Rendite durch Änderungen des Rohstoffpreises selbst), auch aus der Roll-Rendite und einer sogenannten Collateral Rendite. Die Collateral Rendite entsteht, da bei einer Futuresposition nur eine gewisse Margin anfällt, aber der Großteil des Geldes nicht kapitalgebunden ist und zinsbringend angelegt werden kann. Zusammenfassend gilt:

Gesamtrendite = Spot Rendite + Roll Rendite + Collateral Rendite

Um den Terminkurs eines Rohstoffs zu bestimmen, braucht man die sogenannte Convenience Yield, auch Vorteilszins oder Verfügbarkeitsrendite genannt. In dieser spiegeln sich die Vorteile wider, die für den physischen Besitzer des Rohstoffs entstehen, nicht aber dem Besitzer des Terminkontrakts. Ein Vorteil kann z.B. sein, dass bis Liefertermin der Rohstoff physisch zur Verfügung steht. Dafür nimmt der Futuresverkäufer einige Kosten in Kauf, aus denen sich die Convenience Yield folgendermaßen zusammen setzt:

Convenience Yield = Roll Rendite + Lagerkosten + Zinskosten

Der Verkäufer des Futures überlässt dem Kontrahenten die Roll Rendite (positiv oder negativ), er übernimmt die Lagerkosten und er trägt die Zinskosten, welche aufgrund seines gebundenen Kapitals anfallen.

Der Terminkurs eines Futures berechnet sich dann als:

Terminkurs = Kassakurs + Zinssatz + Lagerkosten - Convenience Yield

Der Terminkurs setzt sich also aus dem aktuellen Kassakurs plus einer Zinskomponente und den Lagerkosten zusammen, die der Futurekäufer zahlen muss. Davon abgezogen wird die sogenannte Convenience Yield, welche die Vorteile des Futuresverkäufer berücksichtigt.