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Das Ende der Deflation

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Je stärker die Preise fallen, umso weniger scheinen sich die Menschen für Deflation zu interessieren. In den USA liegt der Verbraucherpreisindex inzwischen um 1,4 % unter Vorjahr, in der Schweiz um 1,0 % und Europa um 0,1 %. Trotzdem ist Deflation kein Thema.

Dr. Martin W. Hüfner

Chefvolkswirt
Assenagon Asset
Management S.A.

Die wichtige Rede des amerikanischen Notenbankpräsidenten Ber­nanke in dieser Woche vor dem Kongress beschäftigte sich fast ausschließlich mit den Gefahren der Preisstei­gerung. Von Deflation war nicht oder fast nicht die Rede. Wie kommt es, dass sich inzwischen selbst in den USA niemand mehr um Deflation kümmert? Wie steht es mit den Inflationsgefahren wirklich? Und wie kann man da­rauf reagieren?

Ich hatte bereits vor einiger Zeit darauf hingewiesen, dass die Deflationsgefahren nur eine vorübergehende Erscheinung sind. Das bestätigt sich jetzt. Fast genau vor einem Jahr erreichte der Ölpreis mit fast 160 Dollar je Barrel seinen Höhepunkt. Von dann an ist er bis Ende 2008 um 75 % eingebrochen. Auch die Preise für andere Rohstoffe gingen in den Keller. Dazu kam die schlechte Konjunktur. All das wirkte sich natürlich im Index der Verbraucherpreise aus. Er verringerte sich in der zweiten Hälfte des Jahres in den USA um 4,5 %, in der Eurozone um 1,5 %. Das war die Deflation.

Damit ist es jetzt aber vorbei. Die Rohstoffpreise sind seit Jahresbeginn wieder gestiegen. Die Nahrungsmittel­preise haben sich auf niedrigem Niveau stabilisiert. Die Rezession hat ihren Boden erreic Die Verbraucher­preise steigen wieder

Nur zeigt sich das noch nicht in den Veränderungsraten im Vorjahres­vergleich. Diese Veränderungen spiegeln nämlich nicht nur die ak­tuelle Entwicklung wider, sondern auch die der letzten zwölf Monate. Sie reagieren also immer etwas verspätet. Bis September dürfte das Ende der Deflation aber auch in den Vorjahreszahlen angekommen sein. Dann gibt es wieder Preissteigerung. Selbst wenn sich die Preise in den kommenden Monaten nicht mehr er­höhen sollten (was ich nicht glaube), wird die Infla­tions­rate basisbe­dingt ansteigen. In den USA läge sie im Dezember wie­der bei 2,6 %, in der Eurozone bei 1,4 %. Die Deflation ist vergessen.

Im nächsten Jahr wird sich an diesen Raten vermutlich nicht viel ändern. Sollte die konjunkturelle Erholung überraschend stärker ausfallen, dann kann sich die Preissteigerung erhöhen, allerdings wegen der vielen unausgelasteten Kapazitäten nur in Grenzen. Sollte das gesamtwirtschaftliche Wachstum dagegen zurückfallen (entsprechend dem Muster des konjunkturellen „W“), dann könnte sich die Inflationsrate etwas verringern. In jedem Fall muss man sich bei den Preisen 2009/10 vor­erst keine größeren Sorgen machen. Es müsste schon mit dem Teufel zugehen, wenn die Inflation in dieser Zeit wegen zu guter Konjunktur aus den Fugen gerät. Die Raten bleiben mit größter Wahrscheinlichkeit in etwa in­ner­halb der von den Zentralbanken angepeilten Zielzo­nen. Nur wenn die Konjunktur weltweit ganz wegkippt (also das japanische Modell hoch 2), mit entsprechen­den Wirkungen auf die Rohstoffpreise, geht auch die Inflation wieder zurück. Danach sieht es im Augenblick aber nicht aus.

Das ist aber nur die eine Hälfte der Geschichte

Jeder weiß, dass hinter den Kulissen dunkle Wolken aufzie­hen. Da ist einmal der über alle bisherigen Vorstellun­-gen hinausgehende Anstieg der Staatsverschuldung. Er ist noch nicht zu Ende. Zum Teil wird über weitere Konjunk­turprogramme gesprochen, auch Programme für die Banken, um sie zu mehr Krediten anzuregen. Hinzu kommen die wegbrechenden Steuereinnahmen. Und dazu dann auch noch Mehrausgaben wegen der stei­genden Arbeitslosigkeit. In Deutschland wird sich nach den Berechnungen der Regierung allein das Defizit des Bundes 2010 noch einmal verdoppeln.

Das andere ist die extrem starke Aufblähung der Liqui­dität durch die lockere Geldpolitik. Auch hier liegt der Höhepunkt noch nicht hinter uns. Die Europäische Zen­tralbank hat erst vor einigen Tagen damit begonnen, im Rahmen ihres neuen Programmes Pfandbriefe am Kapi­talmarkt zu kaufen. Sie hat den Banken Liquidität für ein Jahr in Höhe von EUR 440 Mrd. zur Verfügung gestellt.

Manch einer sagt, das sei für die Preise nicht so schlimm, denn das Wachstum der Geldmenge M3 habe sich binnen Jahresfrist von knapp 10 auf inzwischen nur noch 3,7 % verringert. Diese Zahlen sind jedoch wegen der niedrigen Zinsen verzerrt. Nimmt man die Geldmen­ge M1 – das sind die Bargeldbestände plus die Sichtein­lagen, also das Geld, das unmittelbar als Kaufkraft an den Märkten zur Verfügung steht –, so zeigt sich eine deutliche Beschleunigung des Wachstums. M1 stag­nierte vor einem Jahr, heute steigt es um knapp 8 %.

Hier hat sich eine neue Blase gebildet

Wir wissen in­zwischen, wie gefährlich Blasen sein können. Hohe Staatsverschuldung und überbordende Liquidität ergeb­en zwangsläufig Inflation – allerdings erst, wenn sich die Konjunktur wieder erholt und die Unternehmen die Prei­se auf den Märkten erhöhen können. Diese Bedingung wird so wie es jetzt aussieht frühestens 2011/12 gege­ben sein. Zentralbanken und Regierungen haben also noch Zeit, um die Blase zu entschärfen. Auch Anleger können sich mit der Vorbereitung Zeit lassen.

Wie schützt man sich am besten gegen Inflation?

Die üblichen Rezepte sind bekanntlich Sachwerte, also Gold, solide Aktien, Immobilien und Rohstoffe. Anleihen sind kontraproduktiv, weil bei steigenden Renditen die Kurse fallen. Ein Ausweg sind hier Floater, bei denen der Zins an die veränderten Marktgegebenheiten ange­passt wird. Hier gibt es zwei Modelle: Entweder die re­gelmäßige Anpassung der Zinsen an die Inflationsrate oder aber die Anpassung an den Geldmarktsatz (zum Beispiel den 3- oder 6-Monatssatz bei Euribor).

Ein Leser fragte dieser Tage, welche Variante hier die bessere sei.

Meine Antwort: Unter den absehbaren Be­dingungen sind Produkte, die an den Euribor gekoppelt sind, eindeutig die bessere Lösung. Der Grund liegt da­rin, dass der gefährliche Anstieg der Inflation vermutlich erst 2011/12 kommen wird. Erst dann wird sich die Ren­dite von inflationsgeschützten Produkten erhöhen. Die Entwicklung des Euribors dagegen folgt weitgehend der Zinspolitik der Zentralbanken. Es besteht eine hohe Wahrscheinlichkeit, dass die Zentralbanken früher rea­gieren. Sie wollen einen Anstieg der Inflation ja schon verhindern bevor er kommt. Ich vermute, dass die Geld­marktsätze bereits im Verlauf des kommenden Jahres angehoben werden. Wer auf den Euribor setzt, hat also schon dann höhere Zinsen und nicht erst, wenn die Preissteigerung tatsächlich in die Höhe geht.

Der Wochenkommentar ist ein Gastbeitrag von Dr. Martin Hüfner, Chefvolkswirt der Assénagon Asset Management. Herr Dr. Hüfner war vor seiner Zeit bei Assénagon Chefvolkswirt bei der HypoVereinbank in München und gilt als ausgewiesener Konjunktur-Experten.