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Das unterschätzte Amerika

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Die Erhöhung des amerikanischen Diskontsatzes um ei­nen Viertel Prozentpunkt in der letzten Woche war viel­leicht kein „Big Bang“. Ein „Bang“ war es aber in jedem Fall. Sie verschiebt ein paar wichtige Leitplanken der Märkte.

 

Ich teile nicht die Meinung vieler Kommentatoren, die die Aktion als „Non-Event“ herunterspielen. Natürlich ist der Diskontsatz ein eher unbedeutendes Instrument. Das Dis­­kontfenster wird derzeit nur zu USD 15 Mrd. ge­­nutzt. Diskontkredite sind nur für Notfälle gedacht, in de­nen sich Banken partout keine Mittel am Markt besor­gen kön­nen. Richtig ist auch, dass die US-Noten­bank (Fed) in ihrer offi­ziellen Stellungnahme ausdrücklich sag­te, dass sich an der grundlegenden Ausrichtung ihrer Politik nichts än­dert. Der Leitzins bleibe noch für eine längere Zeit auf dem derzeit niedrigen Niveau. Aber wenn die Fed wirk­lich alles beim Alten lassen und kein Zeichen setzen woll­te, dann hätte sie den Diskont­satz nicht an­he­ben müssen. Eine Notwendigkeit bestand dafür nicht. Man muss also zwischen den Zeilen lesen.

Dabei ergeben sich ein paar wichtige Schlussfolgerun­gen. Erstens die amerikanische Notenbank bewegt sich früher als viele dachten. Ursprünglich hatte man erwar­tet, dass die Fed solange an ihrer Politik festhalten wür­de, wie die Arbeitslosigkeit in den USA so hoch ist. Bis dahin würde sie über den Exit aus der ultralockeren Geldpolitik nur reden, aber nichts tun. Das war falsch. Die Amerikaner wurden wieder einmal unterschätzt. Es ist zu vermuten, dass damit auch der Zeitplan für weitere Maßnahmen nach vorne geschoben wird.

Amerikaner zeigen unerwartete Stärke

Zweitens beginnt in den USA jetzt eine neue Phase der Geldpolitik. Der Diskontsatz war schon früher ein Frühin­dikator für einen Richtungswechsel. 2007 war es zuerst der Diskontsatz, der als Reaktion auf die beginnende Krise gesenkt wurde. Der Leitzins wurde erst vier Wo­chen später heruntergenommen. Diesmal wird es sicher länger dauern, bis der Leitzins geändert wird. Einige Gouverneure der US-Notenbank plädieren dafür, dass zuerst quantitative Maßnahmen ergriffen werden. Die Fed könnte beispielsweise Wertpapiere verkaufen, die sie während der Krise zur Beruhigung der Märkte erwor­ben hatte. Sicher scheint mir jedoch, dass es in den nächsten Monaten weitere Maßnahmen geben wird.

Drittens: Das ist nicht der Beginn einer geldpolitischen Restriktion. Dazu ist die Konjunktur noch zu schwach und ist die Finanzkrise nicht überwunden. Niemand will die Fehler früherer Krisen wiederholen. Es gibt gerade in den USA eine große Diskussion, dass Roosevelt 1935/36 die Stützen der Konjunktur zu schnell abgebaut und damit einen wirtschaftlichen Rückschlag verursacht hatte. Das soll nicht noch einmal geschehen. Worum es aber geht, ist eine Normalisierung der monetären Ver­hältnisse. Die überreichliche Liquidität und die außeror­dentlich niedrigen Zinsen sollen auf ein Normalmaß zu­rückgeführt werden. Ziel ist dabei nicht so sehr die Be­kämpfung der Inflation. Sie ist noch keine Gefahr, solan­ge die Unterauslastung der Kapazitäten so groß ist. Wo­rum es jetzt geht ist, neue Ungleichgewichte auf den Fi­nanzmärkten zu verhindern, die später wieder auf die Realwirtschaft zurückschlagen könnten.

Viertens zeigt die Erhöhung des Diskontsatzes das Ver­trauen der Fed in die zunehmend besser werdende Kon­junktur in Amerika. Das reale Bruttoinlandsprodukt ist im vierten Quartal um 5,7 % gewachsen. Das war deutlich mehr als ursprünglich erwartet. Zu Beginn des Jahres hat sich die positive Entwicklung fortgesetzt. Die Indus­trieproduktion erhöhte sich im Januar um 0,9 % (das entspricht einer Jahresrate von 10 %). Der Einzelhandel nahm um 0,5 % zu (= Jahresrate von 6 %). Auch vom Häusermarkt kommen positive Signale. Natürlich ist das noch kein sich selbst tragender Aufschwung. Es ist im­mer noch zu einem großen Teil auf die expansive Fis­-kal- und Geldpolitik zurückzuführen. Die Expansion wird sich in den nächsten Quartalen verlangsamen. Die Fed macht jetzt aber klar, dass die Konjunktur nicht mehr so viel Unterstützung braucht.

Fünftens macht die Reaktion auf die Erhöhung des Dis­kontsatzes deutlich, dass sich die Finanzmärkte in einer vergleichsweise robusten Verfassung befinden. In den letzten Wochen hatte sich die Stimmung etwas ver­schlechtert. Es kamen Warnungen auf, dass die Auf­wärtsbewegung zu Ende sein könnte. In dieser Phase hätte die Zinserhöhung Gift sein können. Das Gegenteil war aber der Fall. Anleger sehen in der Maßnahme eher ein Zeichen für den Weg aus der Krise als den Beginn einer Restriktion. Das war auch ein wichtiger Test für die Fed. Wenn sie entsprechend vorsichtig vor­geht und ihre Maßnahmen gut kommuniziert, dann muss sie als Folge weiterer Maßnahmen kein Blutbad befürch­ten.

Aktien und Bonds werden wieder mehr von fundamentalen Faktoren bestimmt

Sechstens setzt die Diskontsatzanhebung die Europä­ische Zentralbank (EZB) unter Druck. Bisher gingen die meis­ten davon aus, dass es die EZB sein würde, die als ers­te die Normalisierung der Geldpolitik einleiten würde. Sie hat damit auch – einigermaßen zögerlich – angefan­gen. Im Dezember ließ sie die Repo-Geschäfte mit ein­jähriger Laufzeit auslaufen. Jetzt zeigt sich, dass die Amerikaner schneller und mutiger sind. Das zwingt auch die EZB, einen Zahn zuzulegen. Sie kann sich nicht mehr darauf herausreden, dass ein zu rascher geld­politischer Exit in Europa einen Dollar-Crash auslösen könnte.

Das kommt für die EZB zu einem denkbar ungünstigen Zeitpunkt. Ihre Lage ist durch die Probleme in Südeuro­pa schwieriger geworden. Auch die Konjunktur in Euro­land ist nicht mehr so dynamisch (das Wachstum des Bruttoinlandsprodukts ist im vierten Quartal 2009 prak­tisch zum Stillstand gekommen). Die EZB kann jetzt aber keinen Rückzieher machen. Sie darf sich von der Fed nicht in die Ecke stellen lassen. Andererseits darf sie sich aber auch nicht verrückt machen lassen. Statt den Hauptrefinanzierungssatz zu erhöhen (was im Au­genblick definitiv zu früh wäre), könnte sie den Einlagen­zins anheben.

Siebtens verschiebt die Diskontsatzanhebung die Ba­lance auf den Devisenmärkten weiter. Bisher beruhte die Abwertung des Euro vor allem auf den Schwierigkei­ten mit den Staatsfinanzen in Südeuropa. Jetzt kommen neue Argumente hinzu.

Für den Anleger

Es wird ernst. Die ultra lockere Geldpolitik geht auch in den USA zu Ende. Es gibt weniger Liquidität. Die Zinsen steigen. Das muss aber nichts Negatives sein. Die Ent­wicklung der Märkte wird auf eine solidere Basis gestellt. Gewinne werden für die Aktienkurse wichtiger als Liqui­dität. Die starke Differenz zwischen kurz- und langfristi­gen Zinsen bei Bonds wird geringer. Der Euro wird sich weiter abwerten.

Dr. Martin W. Hüfner beleuchtet und kommentiert im EXtra-Magazin die konjunkturelle Entwicklung. Herr Dr. Hüfner war vor seiner Zeit bei Assenagon Chefvolkswirt der HypoVereinsbank ( Zum Testbericht).

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