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Deflation und der Bondmarkt

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Dr. Martin Hüfner

Die Deflationsphase zieht sich länger hin als gedacht. Sie wird zwar in den nächsten Monaten auslaufen, die Preissteigerung wird zunächst aber niedrig bleiben. Auf den Bondmärkten wird es keine japanischen Verhältnisse geben, Renditen bleiben jedoch noch länger niedrig.

Das Ende der Deflation verzögert sich

Ursprünglich hat­ten die Meisten damit gerechnet, dass das Preis­niveau im Vorjahresvergleich nur ganz kurz zurück­gehen wür­de. Aber jetzt dauert es in China und den USA schon mehr als ein halbes Jahr, in der Schweiz sechs Monate, in Euroland vier. Derzeit liegen die Ver­braucherpreise in den USA um 1,5 % unter Vorjahr, in China um 1,2 %, in der Schweiz um 0,9 % und in Euro­land um 0,3 %. Heißt das, dass wir doch auf ein Defla­tions­szenario zusteu­ern? Das ist für Anleger eine sehr wichtige Frage. Denn wenn sich die Deflation als hart­näckiger erweisen sollte, dann könnten die Renditen für festverzinsliche Wertpa­piere noch weiter sinken. Dann könnte man nicht nur mit Aktien, sondern auch mit Bonds weiter schönes Geld verdienen.

Bisher war der Rückgang der Preise primär eine Folge der Ölpreise. Vor einem Jahr waren die Notierungen stark angestiegen (bis auf 160 Dollar je Barrel). Selbst wenn sich die Ölpreise in diesem Jahr nicht mehr im glei­­­­chen Maß erhöht hätten, wäre der Preisindex im Vor­jahresvergleich gefallen. Das ist der berühmte Basisef­fekt. Hinzu kam aber noch, dass die Ölpreise seit­dem nicht nur nicht gestiegen sind, sondern dass sie zeit­­­wei­se kräftig nach unten gingen (bis auf 30 Dollar je Barrel). Dadurch fiel der Rückgang in der Inflationsrate noch stärker aus.

Diese Effekte laufen jetzt aber aus. Die Ölpreise legen wieder zu. Sie liegen inzwischen bei knapp 80 Dollar je Barrel. Der Verbraucherpreisindex müsste daher eigent­lich wieder anfangen zu steigen. Dass er es nicht tut, liegt an drei Gründen:

Zum einen sind Nahrungsmittel zuletzt billiger geworden. Sie liegen derzeit in Deutsch­land um 3 % unter Vorjahr. Zum anderen wirkt sich die Wirtschaftskrise immer noch bei den Preisen aus. Nach dem Auslaufen der Abwrack­prämie stehen in einigen Län­­­­­­dern zum Beispiel die Auto­preise wieder unter Druck. Hinzu kommen schließlich die Auswirkungen der Dollarschwäche. Sie verbilligt die Im­portpreise. Sie lie­gen in Deutschland derzeit um 10,7 % unter dem Vor­jahr.

All das erklärt, warum die Deflation so hartnäckig ist. Frei­­lich kann man daraus nicht ableiten, dass die west­lichen Industriestaaten wirklich in eine dauerhafte Preis­senkungsphase hineinlaufen. In wichtigen Bereichen stei­­­­gen die Preise weiter deutlich an. Die administrier­ten, also die staatlich beeinflussten Preise nehmen zu. Der Staat braucht angesichts der Haushaltsdefizite Geld. Die Transportpreise werden trotz geringerer Nach­frage angehoben. Siehe die Preiserhöhung bei der Deut­sch­­­en Bundesbahn oder auch die entsprechenden Plä­ne bei Air Berlin. Sonstige Dienstleistungen, die in dem Warenkorb des Preisindex eine wichtige Rolle spie­len, werden teurer. Wenn die Konjunktur besser läuft, wer­den auch die Überwälzungsspielräume der Unter­neh­men wieder größer. Die sogenannte Kerninflation, also der Anstieg der Verbraucherpreise ohne Energie und saisonabhängige Nahrungsmittel, liegt in Europa immer noch bei über 1 %. Er ist nie unter null gefallen.

Insgesamt sind damit die Chancen gut, dass die Preis­steigerung zum Ende des Jahres wieder positiv sein wird. Eine Deflation muss nicht befürchtet werden. Wohl aber wird die Geldentwertung angesichts der vielen ge­gen­läufigen Effekte noch ein bis zwei Jahre niedrig blei­ben.

Und längerfristig?

Könnte es sein, dass wir bei den Prei­sen japanische Verhältnisse bekommen? Ich glaube nicht.

Erstens war Japan auch in puncto Preisen nicht so schlecht wie vielfach behauptet wird. Die Preise sind dort über viele Jahre zwar nicht mehr gestiegen, sie sind aber auch nicht gefallen. 2009 lag der Index etwa auf dem Niveau des Jahres 1993. Im Übrigen spielten in Japan auch Strukturfaktoren wie der überbewertete Im­mo­bilienmarkt eine Rolle. Er geht über die Mieten in die Ver­­­­­­­­­­braucherpreise ein. Das fehlt in vielen Ländern West­europas. In Deutschland steigt die Mietkomponente im Preisindex derzeit um 1 %.

Zweitens ist es in einer Marktwirtschaft nicht möglich, dass alle Unternehmen auf Dauer mehr produzieren als gekauft wird. Nach dem Sayschen Theorem schafft sich jedes Angebot seine Nachfrage, und zwar über das Ein­kommen, das bei der Produktion entsteht. Zwar kann es, wie wir gerade wieder schmerzhaft erfahren, temporäre Störungen geben. Sie können auch länger dauern als die derzeitige Krise, wenn sie mit Strukturproblemen wie in Japan zusammenfallen. Sie sind aber immer zeitlich begrenzt.

Drittens – und insgesamt am wichtigsten: Deflation ist ein monetäres Phänomen. Es gibt sie nur, wenn Geld zu knapp ist. In Wirtschafts- und Finanzsystemen mit flexi­bler Liquiditätsversorgung wie den unsrigen, sind sin­ken­de Preisniveaus daher auf Dauer eine seltene Aus­nah­me. In den letzten 50 Jahren ging das Preisniveau in den USA nur insgesamt sieben Monate zurück. Das sind 0,1 Promille der gesamten Zeit. In Deutschland waren es im gleichen Zeitraum nur 13 Monate.

Das war in der Zeit des Goldstandards noch anders. Da­mals konnten die Zentralbanken die Geldmenge nicht ent­sprechend dem Bedarf der Wirtschaft ausweiten. Zu­dem war das Bankensystem noch nicht so weit entwi­ckelt, dass es auf die Kreditnachfrage flexibel reagieren kon­­­­­nte. Die Kreditwirtschaft war viel enger an die Ver­sor­­­­­­­­­­­­­­­gung mit Zentralbankgeld gebunden. Die Folge: Von 1914 bis 1933 (als der Goldstandard in den Vereinigten Staaten aufgehoben wurde) ging der Preisindex in den USA fast in der Hälfte aller Monate absolut zurück. Die Preissenkungen waren zeitweise ganz erheblich (bis zu 10 % bis 15 % pro Jahr). Das sollte man im Kopf haben, wenn jetzt viele die Disziplin der Goldwährung preisen und unterstellen, dass es in einer Goldwährung keine Finanzkrisen wie die derzeitige geben könnte.

Für den Anleger

Japanische Verhältnisse sind auf den Bondmärkten der we­stlichen Industrieländer unwahrscheinlich. Die Rendi­ten werden nicht auf das dortige Niveau absinken (1 % -1,5 %). Der große Boom bei Festverzinslichen wird nicht ein­­­treten. Gleichwohl sind die Aussichten für die Bond­Märkte nicht so schlecht wie derzeit oft gesagt wird. Auch ich muss hier meine Meinung revidieren. Wir soll­ten uns jetzt noch nicht von der Inflationsangst ver­­rückt machen lassen. Sie kommt, wenn überhaupt, erst in zwei, drei Jahren. Bis dahin wird die Preissteigerung  eher gering sein. Daher sind auch die gegenwärtigen Renditen nicht zu niedrig. Bei einem Wachstum der rea­len Wirtschaft um rund 1 % und einer Preissteigerung von rund 2 % ergäbe sich eine langfristige Rendite von 3 %. Das liegt unter den derzeitigen Sätzen. Ein Risiko besteht freilich darin, dass die Notenbanken die kurz­fristigen Zinsen anheben und sich dies negativ auf den Rentenmarkt auswirkt. Aber das wird, so wie es aus­sieht, nicht mit dem Holzhammer geschehen.

Dr. Martin Hüffner ist Chefvolkswirt der Assenagon Asset Management und gilt als Experte für Konjunkturfragen.

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