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Die nächsten Sünder

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Dr Huefner Wochenkommentar

In welchen Regionen der Welt die Probleme der Staatsschulden in Zukunft liegen könn­ten. Spanien steht in Sachen Staatsfinanzen besser da als dies die Märkte suggerieren. Die augenblickliche Entspannung in der Staatsschuldenkrise ist noch keine Ent­warnung. Die Spannungen werden nach den Ferien wiederkommen. Diese Tage stieß ich auf eine Statistik, die mich nach­denklich machte. Sie zeigt die Staatsverschuldung im internationalen Vergleich – aber nicht, wie sonst üblich, nur die explizite Verschuldung.

Hinzu gefügt war auch die implizite Verschuldung. Also das, was auf den Leis­tungsversprechen beruht, die die Staaten ihren Bürgern für die Zukunft gegeben haben (zum Beispiel Pensions- und Rentenzahlungen, Zusagen für die Gesundheitsvor­sorge). Ein ordentlicher Kaufmann würde dafür Rück­stellungen bilden. Beim Staat erscheint es nur „implizit“. Die implizite Staatsverschuldung ist normalerweise er­heblich höher als die explizite. In Deutschland beträgt sie 250 % des Bruttoinlandsprodukts, die explizite da­gegen „nur“ 75 %.

Das Ergebnis dieser Statistik: Explizite und implizite Staatsverschuldung zusammen genommen sind nicht etwa in Südeuropa am höchsten. Die größten Werte weisen vielmehr die USA und Großbritannien auf. Dann folgen mit weitem Abstand Frankreich und Deutschland. Dann Österreich. Am besten steht Spanien da. Das ist genau die umgekehrte Reihenfolge, die heute an den Finanzmärkten eingepreist ist. Griechenland ist nicht enthalten. Es ist die Ausnahme von der Ausnahme. Es würde sich vermutlich eher in der Größenordnung der USA bewegen.

Nun muss man solche Zahlen sicher mit Vorsicht be­trachten. Sie geben nur grobe Anhaltspunkte. Sie wur­den zwar von der Schweizer Bank Wegelin aufgrund von Daten des renommierten Freiburger Ökonomen Bernd Raffelhüschen zusammengestellt. Aber sie beruhen auf Schätzungen der künftigen Bevölkerungsentwicklung, die mit erheblichen Unsicherheiten verbunden sind. Die Zahlen schwanken daher sehr und sie werden oft revi­diert. Unterschiedliche Wissenschaftler kommen zu verschiedenen Ergebnissen. Im Trend sind die Ergeb­nisse aber nicht falsch. Die Staatsschulden-Sünder Explizite und implizite Staatsschulden in % des Bruttoinlandsprodukts Drei Punkte sind wichtig:

Erstens die hohe Verschuldung der USA und Großbritanniens. Hier tickt eine Zeitbombe. Dies insbesondere auch deshalb, weil die USA im Ge­gensatz zu Europa (auch Großbritannien) die Konsoli­dierungsaufgabe bisher noch nicht wirklich angehen. Das ist nicht nur ein Konfliktpotenzial zwischen Präsi­dent Obama und Kanzlerin Merkel. Solche unterschied­lichen politischen Positionen werden über kurz oder lang auch die Märkte beschäftigen (vor allem die Devisen­märkte). Andererseits haben die USA immer einen poli­tischen Bonus. Kaum eine Rating-Agentur dürfte es wa­gen, die Bonität der Vereinigten Staaten schlechter ein­zustufen. Die USA werden daher nie in eine Lage wie Griechen­land kommen.

Zweitens ist Spanien in Sachen Staatsfinanzen wesent­lich gesünder als andere südeuropäische Staaten. Es hat vor allem nicht einen so überdimensionierten Sozial­staat wie etwa Griechenland. Es hat auch nicht wirklich ein Wettbewerbsproblem. Spanische Exporteure gewin­nen immer noch Marktanteile. Die eigentlichen Probleme Spaniens liegen in Verkrustungen am Arbeitsmarkt (Ar­beitslosenquote 20 %) und im Immobilienmarkt.

Drittens sind Frankreich und Deutschland (auch Öster­reich) in Sachen Staatsverschuldung keineswegs so un­bescholten, wie das manchmal suggeriert wird. Auch sie haben große Probleme, die angegangen werden müs­sen. Es ist daher keineswegs abwegig, wenn etwa die Bundesrepublik alles tut, um ihre Finanzen in Ordnung zu bringen.

Diese Zahlen passen eigentlich zu der Entwicklung der letzten Wochen. Südeuropa hat sich etwas erholt. Die großen Schuldner konnten wieder Geld am Markt auf­nehmen. Die Europäische Zentralbank hat ihre Käufe von Staatspapieren eingestellt. Die Risikoaufschläge für die Zinsen einzelner Länder haben sich leicht zurückge­bildet. In Spanien sind die Aktienkurse kräftig gestiegen (seit Anfang Juni um über 20 %). Auch die Aufwertung des Euro spiegelt die bessere Situation wider.

All das deutet darauf hin, dass die Strategie zur Über­windung der Krise richtig ist. Die Märkte honorieren, dass jetzt in Europa wirklich gespart wird. Die Sparmaß­nahmen zeigen auch Wirkung. In Griechenland hat sich das Defizit in den ersten fünf Monaten um 40 % redu­ziert. Hinzu kommt, dass sich auch die Besserung der Konjunktur auf die Staatsfinanzen auswirkt. Die Einnah­men steigen wieder stärker. Im Übrigen wird jetzt deut­lich, dass manche Schätzung über die Höhe der öffent­lichen Defizite im Eifer der Krise etwas übertrieben war.

Freilich muss man mit zu weitgehenden Schlussfolge­rungen vorsichtig sein. Die Probleme mit den Staats­schulden Südeuropas sind bei weitem noch nicht vom Tisch. Die Zahlen zur impliziten Verschuldung exkulpie­ren Südeuropa nicht. Sie zeigen, wo es sonst noch Schwierigkeiten gibt. Sie stellen derzeit auch noch kein Finanzierungsproblem dar. Das aufkeimende Vertrauen zugunsten Südeuropas ist noch ein wenig stabiles Pflänzchen. Wir befinden uns im Sommer, in dem viele Politiker und Marktteilnehmer in Urlaub sind. Der neue europäische Finanzmarkt-Stabilisierungsfonds (EFSF) steht. Es wäre verwunderlich, wenn ihn jetzt nicht je­mand testen, das heißt in Anspruch nehmen würde. Die Märkte würden Papiere des EFSF gerne kaufen. Die Si­tuation kann sich durch die eine oder andere schlechte Nachricht schnell wieder drehen. Es kann zu weiteren Rating-Herabstufungen kommen (obwohl die Agenturen nach den neuen Haftungsregeln in den USA zunächst einmal besonders vorsichtig sein werden). In Ländern, die im Augenblick nicht so stark im Fokus stehen, kön­nen Probleme aufbrechen, siehe der plötzliche Streit der Ungarn mit dem IWF und der EU über die weitere Aus­zahlung des Kredits.

Für den Anleger

Trotz aller positiven Signale ist die Krise noch nicht vor­bei. Die Zinsen in den Schuldnerländern können wieder ansteigen. Eine Umschuldung in Griechenland ist noch nicht vom Tisch. Auch der Euro kann sich wieder ab­schwächen. Andererseits sollten Investoren auch über den Tellerrand hinausblicken. Die künftigen Staatsschul­denprobleme werden vermutlich nicht nur in Südeuropa, sondern auch in den USA und in UK liegen.

Dr. Hüfner kommentiert im EXtra-Magazin konjunturelle Entwicklung. Er ist Chefvolkswirt bei Assenagon Assetmanagement.

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