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Ein chinesisches Problem?

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Es gibt zwei Bilder von China, die nicht zusammen­passen: Auf der einen Seite ist das fernöstliche Land das Mekka für alle Unternehmen, die expandieren wol­len. Es gilt als Retter der Weltwirtschaft, das mit seinen hohen Wachstumsraten (zuletzt + 10,7 %) die anderen Staaten aus der Rezession gezogen hat. Auf der ande­ren Seite enttäuscht der Aktienmarkt in Shanghai auf breiter Front.

Seit Mitte letzten Jahres haben die Kurse dort per Saldo nicht mehr zugelegt. In den USA und in Europa sind sie in dieser Zeit dagegen deutlich gestie­gen (Dow Jones + 28 %, DAX + 25 %). Wie passt das zusammen? Signalisiert der Aktienmarkt, dass die ge­samtwirtschaftlichen Wachstumsraten so nicht durchzu­halten sind und dass es zu Problemen kommen könn­te? Oder sind die Aktienhändler einfach zu pessimis­tisch?

Zwischen der Entwicklung der chinesischen Aktien und dem allgemeinen Wirtschafts­wachstum tut sich eine Diskrepanz auf. Da stimmt etwas nicht.

Am Markt gibt es zwei Erklärungen für diesen Wider­spruch. Die eine ist, dass das Land in der Konjunktur­zyklik schon weiter fortgeschritten ist. Es hat bereits die zweite Stufe der Erholung erreicht. Da sind die Ver­bes­serungen nicht mehr so spektakulär und werden nicht mehr so stark wahrgenommen. Das Wachstum schwenkt in den Normalmodus ein. In den Industrie­ländern bewegt sich der Aufschwung dagegen noch auf dünnem Eis. Die Aktienanalysten freuen sich über jede gute Zahl als Bestätigung, dass die Erholung gelingt.

Die zweite Erklärung ist, dass die Chinesen als Reaktion auf den stärkeren Anstieg der Verbraucherpreise (2,7 % im Februar) schon dabei sind, die monetären Impulse auf die Wirtschaft wieder einzusammeln. Die Kreditge­währung der Banken wird gebremst. Die Mindestre­serven werden erhöht. Bald werden auch die Zinsen angehoben. Das ist natürlich Gift für die Aktien. Weder die USA noch Europa sind schon so weit, dass die Notenbanken Liquidität stärker beschränken und die Zinsen anheben könnten. Hier lebt der Markt noch weitgehend von der hohen Geldversorgung.

Eine Erklärung ist, dass China sich bereits in der reifen Phase des Aufschwungs befindet, in der Aktienkurse nicht mehr so stark steigen.

Die beiden Argumente erklären manches, aber nicht alles. Offen bleibt vor allem, warum die Aktien in an­deren Schwellenländern, die in der Dynamik durchaus mit China vergleichbar sind, eine so viel bessere Per­formance aufweisen. Dazu gehören Länder wie Indo­nesien (+ 38 % seit Juli 2009), Indien (+ 18 %), Korea (+ 18 %) oder Brasilien (+ 37 %). Das könnte doch darauf hindeuten, dass es ein spezifisch chine­sisches Problem gibt. Nicht dass China kurz vor dem Ende des Aufschwungs und der Zeit der hohen Wachs­tumsraten stünde (die Kurse fallen ja nicht). Aber die Risiken ha­ben offenbar zugenommen.

Es gibt hierfür eine Reihe von Indizien: Auf dem großen Volkskongress in Peking Anfang März hielt der chinesi­sche Ministerpräsident Wen Jiabao eine überraschend pessimistische Rede. Er sprach vom schwierigsten Jahr für die chinesische Wirtschaft. Die Geschäfte der Unter­nehmen hätten sich noch nicht fundamental gebessert. Viele seien noch von Konjunkturprogrammen abhängig, um sich über Wasser zu halten. Es sei auch schwierig, die Preise in Griff zu halten. Ich war über diese Aus­sagen überrascht. Vom Regierungschef eines der wirt­schaftlich erfolgreichsten Länder der Welt hätte ich an­dere Worte erwartet. Niemand würde hierzulande so über China sprechen. Bemerkenswert war aber auch, dass diese Rede in der Öffentlichkeit wenig Beachtung fand. Der Premierminister muss Gründe haben, wenn er so etwas sagt (wenn es nicht taktisches Kalkül war, was natürlich auch gewesen sein könnte).

Die Chinesen wehren sich inzwischen wieder verstärkt gegen eine Aufwertung des Renminbi. Noch Anfang des Jahres war eine gewisse Kompromissbereitschaft zu erkennen. Natürlich spielt bei der Ablehnung auch Pres­tigedenken eine Rolle. Die Chinesen lassen sich nicht gerne von außen zu Maßnahmen drängen. Andererseits läge eine Höherbewertung ihrer Währung in ihrem eige­nen Interesse. Sie würde die Preise für Importe verrin­gern und die Bekämpfung der Inflation erleichtern. Aber offenbar sind sich die Chinesen noch nicht so sicher, dass die Wirtschaft auch ohne Wechselkurshilfen für den Export so reibungslos läuft. Sie brauchen noch mehr Zeit, um die Binnennachfrage als Ersatz für die Ausfuhren in Schwung zu bringen. Sie sind dafür auch bereit, international auf Konfrontationskurs zu gehen und möglicherweise protektionistische Gegenmaßnahmen der Vereinigten Staaten zu provozieren.

Aber: Die Risiken im chinesischen Wirt­schaftsmodell haben zugenommen.

Die Ungleichgewichte in China nehmen zu. Bisher sprach man vor allem von den regionalen Disparitäten zwischen dem reichen Osten und dem Rest des Landes. Dazu kamen die Ungleichheiten in der Einkommens- und Vermögensverteilung, die hohe Arbeitslosigkeit und die vielen Ineffizienzen in öffentlichen Unternehmen. Jetzt addiert sich dazu, dass Banken durch die expan­sive Geldpolitik der letzten Jahre in erheblichem Maß faule Kredite in ihren Büchern haben. Auf den Immobi­lienmärkten zeigen sich vermehrt Überhitzungserschei­nungen. Die Preise für Grundstücke und Gebäude stei­gen. Gleichzeitig gibt es Leerstände. Die hohe Investi­tionsquote (42 %) muss auf Dauer zu Fehlalloka­tionen in den Unternehmen führen. So etwas ist bei hohen ge­samtwirtschaftlichen Wachstumsraten zu ver­kraften, da dann die Überkapazitäten früher oder später in den Pro­duktionsprozess eingegliedert werden. Aber wenn sich das Wachstum verlangsamen sollte, wird es kritisch.

Schließlich gibt zu denken, dass die Zeit mit sehr hohem Wachstum (im Durchschnitt mehr als 9 % p. a.) nunmehr schon über 30 Jahre dauert. Natürlich ist das die Take off-Phase der Industrialisierung, die auch in den heuti­gen Industrieländern lange Zeit hielt. Aber 30 Jahre ohne größere Unterbrechung sind eine sehr lange Zeit. Sie muss einmal zu Ende gehen. Danach fällt eine Wirt­schaft nicht ins Nichts, wohl aber in niedrigere Wachs­tumsraten von vielleicht 4 bis 5 %.

Insgesamt sind das keine harten Beweise. Es ist eher ein ungutes Gefühl, das aus der Addition von ein paar weichen Faktoren resultiert. Angesichts des Mangels an verlässlichen Statistiken sind sie schwer einzuschätzen. Niemand weiß, ob und wann die Probleme schlagend werden können. Die Regierung wird alles tun, das Ende des Booms so weit wie möglich hinauszuschieben. Aber verhindern wird sie es am Schluss nicht können.

Für den Anleger

Dies ist keine generelle Warnung vor Aktien aus China oder anderen Schwellenländern. Auf die Dauer müssen Anleger in den Industrieländern wegen der demogra­phischen Probleme ihr Geld in den Regionen der Welt anlegen, wo noch nachhaltiges Wachstum erzielt wird. Es gibt aber Indizien, dass es speziell in China größere Probleme geben könnte. Es empfiehlt sich daher, kurz­fristig – sagen wir auf Sicht von zwölf Monaten – vor­sichtiger zu sein. Wahrscheinlich lässt sich in dieser Zeit mit Aktien anderer Länder (auch der Industrieländer) mehr verdienen.

Dr. Martin W. Hüfner beleuchtet und kommentiert im EXtra-Magazin die konjunkturelle Entwicklung. Herr Dr. Hüfner war vor seiner Zeit bei Assenagon Chefvolkswirt der HypoVereinsbank ( Zum Testbericht).