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Chance für die Europäische Zentalbank

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Dr Huefner Wochenkommentar

Hinter den Kulissen vollzieht sich derzeit ein Streit zwi­schen den Regierungen der Euroländer und der Euro­päischen Zentralbank, der erheblichen Einfluss auf die Struktur und Attraktivität des Euro haben könnte. Es fing ganz harmlos an, als mehr und mehr Staats- und Regie­rungschefs in Euroland Gefallen an dem Gedanken fan­den, für Griechenland eine Umschuldung durchzuführen.

  • Derzeit vollzieht sich zwischen Europäischer Zentralbank und Regierungen der Eurolän­der ein Machtkampf über die Umschuldung Griechenlands.

  • Dies ist für die EZB eine Chance, das Image einer zwar kompetenten, aber eher weichen Zentralbank los zu werden.

  • Wenn sie sich durchsetzt, würde das den Euro stärken und die Bildung einer euro­päischen Identität fördern.

Damit, so dachte man, könnte man den Griechen Luft verschaffen, die Krise zumindest zeitweilig entschärfen und Zeit für neue Rettungspakete gewinnen. Wichtig war vor allem, deutlich zu machen, dass in der Krise nicht nur der Steuerzahler, sondern auch private Investoren, insbesondere Banken zur Kasse gebeten würden. Die meis­ten dachten dabei an eine „sanfte Umschuldung“ (also auf freiwilliger Basis).

Dann aber kam die EZB. Zuerst war es – so sah es in der Öffentlichkeit aus – nur ihr Chefvolkswirt, Jürgen Stark, der lautstark opponierte. Dann haben sich immer mehr Mitglieder des Governing Council seiner Meinung angeschlossen. Zuletzt auch der neue Bundesbank­prä­sident Jens Weidmann. Das Hauptargument: „Sanft um­geschuldete“ Staatspapiere könnten von der EZB nicht als Sicherheit akzeptiert werden. Sonst würden die Grenzen zwischen geld- und fiskalpolitischen Verant­wortlichkeiten noch weiter verwischt. Das war harter To­bak. Denn es bedeutet, dass die griechischen Banken von der Notenbank-Refinanzierung gänzlich abgeschnit­ten würden. Dann stünden sie ohne Geld da. Denn schon seit geraumer Zeit bekommen sie von privaten Instituten kein Geld mehr.

Je mehr sich eine Zentralbank auf die Staatsfinanzie­rung einlässt, umso größer ist die Gefahr der Inflation

Objektiv gesehen kann man über das Argument der EZB durchaus streiten. Es gibt keinen zwingenden Grund, „sanft umgeschuldete“ Staatspapiere nicht mehr als Si­cherheit zuzulassen. Die EZB hat mit den Sonderregeln für griechische Staatspapiere und mit den Käufen von Staatspapieren der Peripherieländer schon stärkere Ver­stöße gegen die geldpolitischen Grundregeln zuge­las­sen. Andererseits muss sie irgendwann die Bremse zie­hen. Sonst wird sie unglaubwürdig. Es gilt das Gesetz: Je mehr sich eine Zentralbank auf die Staatsfinanzie­rung einlässt, umso größer ist die Gefahr der Inflation.

Niemand weiß, wie der Streit letztlich ausgehen wird. Es kann sein, dass die EZB am Schluss nachgeben muss. Dafür spricht, dass derzeit ein Wechsel im Präsidenten­amt ansteht. Dies ist kein guter Zeitpunkt für eine Oppo­sition gegen den Europäischen Rat (der den neuen Chef ernennt). Die EZB will zudem sicher nicht die Schuld auf sich nehmen, wenn es in Griechenland zu unüberseh­baren wirtschaftlichen, politischen und sozialen Ausei­nandersetzungen kommt. Sie will auch nicht die Partner Griechenlands in Schwierigkeiten gegenüber ihren Wäh­lern bringen. Der Druck auf die EZB, einen Kompromiss zu suchen, hat in den letzten Tagen zugenommen. Dies insbesondere, nachdem der IWF zu erkennen gegeben hat, dass er nicht mehr unbedingt für weitere Kreditver­gaben an Athen zur Verfügung steht.

Die EZB ist kein Kämpfer, Sie ist ein zahnloser Tiger

Wenn die EZB nachgibt, wäre das ein Schaden für den Euro. Die EZB würde die bisherige Tradition fortsetzen. Sie ist zwar rein technisch gesehen eine hervorragende Zentralbank. Sie hat für Preisstabilität und eine hohe Re­putation des Euro in der Welt gesorgt. Sie ist so stabili­tätsbewusst wie früher die Bundesbank. Sie genießt un­ter Experten hohes Ansehen. Aber sie ist kein Kämpfer. Sie ist ein zahnloser Tiger. Wenn es hart auf hart ging, hat sie im Zweifel den Schwanz eingezogen. Der frühere Bundesbankpräsident Weber ist nicht zuletzt deshalb zurückgetreten, weil er glaubte, dass die EZB nicht be­reit sei, für ihre Überzeugungen wirklich zu kämpfen.

Ich persönlich glaube freilich, dass die EZB nicht nach­geben wird. Sie hat sich mit der bisherigen Opposition bereits sehr stark aus dem Fenster gelehnt. Jeder Kom­promiss würde ihr als Schwäche ausgelegt. Für den neuen EZB-Chef Mario Draghi wäre es schlecht, mit ei­ner Niederlage zu beginnen. In den letzten Tagen gibt es Äußerungen aus den Regierungen (nicht zuletzt aus Berlin), dass diese nach Alternativen zu einer „sanften Umschuldung“ suchen. Man will Athen unter Druck setzen, durch Privatisierungen mehr Mittel zur Schuldenrealisierung zu gewinnen.

Wenn sich die EZB gegen die Regierungen durchsetzen würde, wäre dies ein wichtiger Gewinn an Reputation

Wenn die EZB wirklich hart bleiben sollte, würde sich das Image der EZB in der Öffentlichkeit spürbar ändern. Das große Renommée der alten Bundesbank resultiert nicht so sehr aus der Tatsache, dass sie in Deutschland für stabile Preise gesorgt hat. Das, was die Menschen wirklich für die Bundesbank eingenommen hat, war, dass sie für den Geldwert kämpfte und sich gegen die Politik der Bundesregierung durchsetzte. Das war unter dem ersten deutschen Kanzler Adenauer der Fall, als die Bundesbank eine Zinserhöhung gegen den Willen der Regierung durchsetzte. Es wiederholte sich später bei verschiedenen Kanzlern. Zuletzt setzte sich die Bundesbank in einem öffentlichkeitswirksamen Streit über die Bewertung der Goldreserven gegen Finanz­minister Waigel durch. Das bliebt im Bewusstsein der Öf­fentlichkeit hängen („die kämpfen für ihre Überzeu­gung“). Es setzte sich auch bei den Politikern durch („mit denen ist nicht zu spaßen“).

Wenn die EZB sich jetzt gegen die Regierungen durch­setzen würde, wäre dies ein wichtiger Gewinn an Repu­tation. Es würde die Bildung einer europäischen Identität fördern („endlich eine europäische Institution, die gegen die Regierungen für die Interessen der Bürger kämpft“). Das wäre ein wichtiger Beitrag zur Überwindung der Eurokrise. Es würde aber auch international zur Kennt­nis genommen. Die EZB wäre die einzige große Noten­bank in der Welt, die einen klaren, von der Finanzpolitik abgesetzten Kurs fährt und die dies auch gegen Wider­stand durchsetzt.

Für den Anleger

Wenn sich die EZB durchsetzen sollte und den Exit aus der ultralockeren Geldpolitik noch konsequenter und mit weniger Rücksicht auf die Finanz­politik betreiben würde, hätte das für die Kapitalmärkte erhebliche Bedeutung. Die kurzfristigen Zin­sen würden stär­ker als jetzt prog­nostiziert steigen. Der Euro-/Dollar­kurs würde weiter auf­werten. Das Ver­trauen der interna­tionalen Anleger in die Stabilität des Euro würde trotz der Staatsschuldenkrise zunehmen. Die langfristi­gen Bond-Renditen würden da­gegen eher nachgeben. Es würde zusätzliches langfris­tiges Geld nach Euroland fließen.

Dr. Hüfner kommentiert im EXtra-Magazin wichtige konjunturelle Entwicklungen. Er ist Chefvolkswirt bei Assenagon Asset Management.

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