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Der Mythos der Sterilisation

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Huefner Wochenkommentar

Bei der Verkündung ihres neuen Programms zum Ankauf von Staatsschulden „Outright Monetary Transactions“ (OMT) betonte die Europäische Zentralbank, dass dadurch keine neuen Inflationsgefahren entstünden. Zwar würde sich die Liquidität auf den Märkten erhöhen, dies würde jedoch durch entsprechende Maßnahmen der Bank gleich wieder „sterilisiert“. Viele fragten mich in den letzten Wochen, wie man sich das vorzustellen habe und ob damit wirklich keine Gefahren verbunden seien.

Sterilisieren hat im allgemeinen Sprachgebrauch mehrere Bedeutungen. Wenn man es auf die Ökonomie überträgt, dann meint man damit, dass man etwas „keimfrei“ machen, also Krankheiten verhindern will. Konkret auf die Liquidität bezogen bedeutet es, dafür zu sorgen, dass es nicht zu Inflation kommt.

Wie macht man das? Bei den neuen Käufen der EZB von Staatsanleihen südeuropäischer Länder geschieht dies auf verschiedene Weise. Zunächst einmal verlangt die EZB, dass bestimmte Bedingungen erfüllt sind, bevor sie überhaupt aktiv wird. Die Länder müssen einen Antrag bei dem Rettungsschirm ESM stellen. Sie müs-sen sich darin zu bestimmten wirtschafts- und finanzpolitischen Reformmaßnahmen verpflichten. Zudem muss der ESM selbst Anleihen dieser Länder kaufen. Das ist zwar keine Sterilisierung im eigentlichen Sinne des Wortes. Damit soll aber auch verhindert werden, dass die EZB-Interventionen zu einem Fass ohne Boden werden. Ob das gelingt hängt freilich davon ab, ob die Schuldnerländer die Auflagen auch wirklich erfüllen. Das ist nach den bisherigen Erfahrungen keineswegs sicher.

Mit der Sterilisierung im engeren Sinn ist gemeint, dass die Notenbank beim OMT nicht nur Wertpapiere kauft (wodurch sich die Liquidität der Märkte erhöht). Sie führt gleichzeitig an anderer Stelle des Marktes die umgekehrten Transaktionen durch. Das heißt sie verkauft Papiere, um dadurch die ursprünglich geschaffene Liquidität wieder aufzusaugen. Dadurch, dass die EZB zur gleichen Zeit kauft und verkauft, bleibt ihre Bilanzsumme unverändert. Die gesamtwirtschaftliche Liquidität steigt nicht.

Möglichkeiten der Sterilisation

Für diese Sterilisierung gibt es unterschiedliche Möglichkeiten. Die EZB kann zum Beispiel Repo-Geschäfte abschließen, bei denen sie den Banken auf Zeit Papiere anbietet und ihre flüssigen Mittel bindet. Sie kann dem Markt aber auch Papiere endgültig verkaufen. Sie kann auch durch die laufenden Tender mit den Banken weniger Liquidität zur Verfügung stellen.

Hüfner 02102012

Die Sterilisierung von Liquidität ist in der Geldpolitik nichts Neues. Sie wurde in der Vergangenheit in erster Linie bei Devisenmarktkrisen praktiziert. Als etwa die Bundesbank zu Zeiten des Bretton-Woods-Systems, zeitweise in großen Beträgen Dollar kaufen musste, um eine Aufwertung der D-Mark zu verhindern, versuchte sie die negativen Wirkungen auf die inländische Geldversorgung dadurch zu mindern, dass sie das hereinkommende Geld sterilisierte. Auch die Interventionen beim „Securities Markets Program“ (SMP), bei dem die EZB bis Herbst vorigen Jahres Staatsanleihen der südeuropäischen Länder kaufte, wurden jeweils sterilisiert.

Strerilisation mit Problemen?

Die Erfahrungen mit der Sterilisierung waren in der Vergangenheit freilich nicht allzu ermutigend. Wenn die Notenbanken interveniert haben, dann blieb am Schluss immer ein gewisses Inflationspotenzial übrig. Im Übrigen waren sterilisierte Interventionen in der Regel weniger wirksam als unsterilisierte. Das ist auch nicht weiter überraschend. Denn die Sterilisierung leidet an einem inneren Widerspruch. Sie ist ein bisschen wie das berühmte Sprichwort „Wasch mir den Pelz, aber mach mich nicht nass“. Wenn die EZB beispielsweise die Zinsen spanischer Anleihen drücken will, dann muss sie die Liquidität erhöhen, damit mehr Papiere gekauft werden können. Wenn sie aber gleichzeitig an anderer Stelle Liquidität wieder einsammelt, dann ist dort weniger vorhanden und die Zinsen steigen. Es wäre merkwürdig, wenn das eine das andere nicht beeinflussen würde, schon gar nicht auf einem Finanzmarkt, auf dem wie nirgendwo sonst alles mit allem verbunden ist. Natürlich gibt es derzeit Unvollkommenheiten an den Finanzmärkten. Aber ob sie so groß sind, dass der Markt nicht merkt, dass die Liquidität, die er an der einen Stelle bekommt, an der anderen Stelle wieder abgezwackt wird, wage ich zu bezweifeln.

Noch etwas anderes trägt zu meiner skeptischen Einstellung bei. Wenn sich die Interventionen in engen Grenzen halten sollten (was viele glauben), dann braucht man die Sterilisierung nicht. Die Liquidität auf den Märkten ist eh schon extrem hoch (siehe Grafik).

Wenn die Interventionen aber sehr groß werden sollten, also etwa EUR 500 bis 1.000 Mrd. (was niemand ausschließen kann), dann wird die Sterilisation nicht mehr funktionieren. Denn dann würde es der EZB an Munition für das Absaugen von Liquidität fehlen. Die Notenbank braucht beim Verkauf von Papieren entsprechende Bestände in ihrem Portfolio. Natürlich hat sie die vielen Wertpapiere, die sie bisher beim SMP-Programm gekauft hat oder die sie beim OMT-Programm kauft. Aber sie kann jetzt ja nicht beispielsweise griechische Wertpapiere aus früheren Aktionen verkaufen (und damit dort die Zinsen hochtreiben), um die Zinsen, etwa von spanischen Papieren, zu drücken.

Für den Anleger

Erwarten Sie sich nicht zu viel von der Sterilisierung, die die EZB angekündigt hat. Sie ist eher eine Beruhigungspille für die Öffentlichkeit, vor allem für die inflationssensiblen Deutschen. Sie wird die Inflationsgefahren des neuen OMT-Programms nicht verringern. Allerdings werden diese Gefahren – das muss man immer wieder betonen – nur dann virulent, wenn auch die Konjunktur anzieht. Das ist derzeit nicht der Fall.

© 2. Oktober 2012 /Martin Hüfner

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