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Die Last der Geldpolitik in einer Währungsunion

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Dr Huefner Wochenkommentar

Aus der Brille der Deutschen gesehen ist die Politik der Europäischen Zentralbank falsch. Sie ist zu expansiv. Das hat nichts mit übersteigertem, stabilitätspolitischem Ehrgeiz zu tun. Es ist ganz einfach das Resultat ökono­mischer Überlegungen. Das reale Wirtschaftswachstum liegt in diesem Jahr in der Bundesrepublik mit 3,5 % deut­­lich über dem Potenzialwachstum. Die Preissteige­rung beträgt 1 %. Zu einer solchen Konstellation passt kein Leitzins von 1 %. Selbst wenn sich das Wachstum im kommenden Jahr auf gut 2 % verlangsamen sollte,
ist die Geldpolitik immer noch zu expansiv.

Nun kann man sagen: Was muss sich die EZB um die Bedenken der Deutschen scheren? Sie ist nicht für die Bundesrepublik, sondern für den Euroraum insgesamt zuständig. Sie kann und muss es nicht jedem recht ma­chen. Die geldpolitische Devise in einer Währungs­union lautet: „One fits for all“, ein Zins für alle, wie auch immer die regionalen Gegebenheiten sind.

Das ist aber nur zum Teil richtig. Erstens ist die Politik der EZB auch für den gesamten Euroraum vergleichs­weise expansiv. Der derzeitige Leitzins passt auch nicht zu einem realen Wachstum von 1,5 % und zu einer Preis­­steigerung von 1,5 % in der Währungsunion. Das Ungleichgewicht ist nur nicht so groß. Wie man hört, sind selbst die Vertreter der sogenannten Peripherie-Staaten im EZB-Rat inzwischen nicht mehr gegen einen Exit aus der ultralockeren Geldpolitik.

Zweitens und noch wichtiger: Zu niedrige Zinsen in ein­zel­nen Regionen der Währungsunion können zu erheb­lichen Verwerfungen führen. Das war in der kurzen Ge­schichte der EWU schon einmal der Fall. Bei der Ein­führ­ung des Euro waren die Zinsen für Italien, Spanien und Portugal (später auch für Griechenland) zu weit unten. Diese Länder hatten vor dem Euro langfristige Zinsen von 10 % und mehr. Mit Einführung der gemein­samen Währung sanken sie auf 6 % und weniger. Die Folge war ein gewaltiger Boom in diesen Ländern. An den Immobilienmärkten kam es vor allem in Spanien zu einer Blase. Leistungsbilanzen rutschten ins Defizit. Das legte den Grundstein für die spätere Eurokrise, die den Euroraum noch heute belastet. Vor allem die Probleme in Spanien haben nichts mit mangelnder fiskalpolitischer Disziplin zu tun. Das Land hatte bis zum Jahr 2008 alle Maastricht-Kriterien korrekt eingehalten. Sie sind allein auf die monetären Faktoren zurückzuführen.

Jetzt entstehen durch zu niedrige Zinsen Probleme in Deutschland. Natürlich sind sie bei Weitem nicht so gra­vierend. Die Bundesrepublik kommt aus einer ganz an­deren Ausgangssituation. Ein bisschen Überhitzung kann dem Land nicht schaden.

Trotzdem sind die Symptome, die jetzt in Deutschland durch die zu niedrigen Zinsen entstehen, als Ungleich­gewichte ernst zu nehmen. Die Verbraucherpreise wer­den stärker steigen. Ich würde mich nicht wundern, wenn die Geldentwertung 2011 deutlich über 2 % ge-hen würde. Die Immobilienpreise ziehen an, vor allem in Süddeutschland. Das stimuliert die Nachfrage nach Bauleistungen. Die Wettbewerbsfähigkeit der Unter­nehmen leidet, vor allem weil die Lohnkosten steigen. Es kommt zu Fehlallokationen bei den Investitionen, wenn Projekte realisiert werden, die sich bei „normalen“ Zinsen nicht rechnen. Die Verschuldung der privaten Haus­halte erhöht sich. Auch der Staat leidet unter einer „Zinsillusion“. Allein ein Prozent höhere Zinsen belastet die öffentlichen Haushalte rein rechnerisch mit EUR 17 Mrd. pro Jahr. Das sind 0,75 % des Bruttoinlandspro­dukts. Das müsste man zu den veröffentlichten Defiziten hinzurech­nen. Zur Bekämpfung dieser Ungleichgewichte sind nö­tig: Einmal weitere Konsolidierung der Staatsfi­nan­zen, in keinem Fall Steuersenkungen, zum anderen Reformen zur Verstärkung des Wettbewerbs in der Wirt­schaft.

Nun kann es eine Zentralbank in einer Währungsunion mit unterschiedlichen nationalen Volkswirtschaften nie al­len recht machen. Immer hat einer zu hohe und ein an­derer zu niedrige Zinsen. Das ist aber – jedenfalls in der Theorie – nur ein Übergangsphänomen. Denn durch die gemeinsame Geldpolitik und den gemeinsamen Wech­selkurs wachsen die einzelnen Volkswirtschaften immer stärker zusammen. Damit nähern sich die Konjunktur­zyklen und die Gefah­ren durch eine Geldpolitik für alle werden geringer.

 

Steigende Diskrepanzen in der Konjunktur

Abstand zwischen der höchsten und der niedrigsten Wachs­tumsrate bei den vier größten Mitgliedsstaaten der EWU in Prozentpunkten

huefner

Das Problem ist, dass dies in der Europäischen Währungsunion so nicht eingetreten ist. Die konjunkturellen Diskrepanzen zwischen den einzelnen Mitgliedern sind – wie die Grafik zeigt – in den letzten zehn Jahren nicht kleiner sondern größer geworden. In den 80er und 90er Jahren lag der Abstand zwischen der höchsten und der niedrigsten Wachstumsrate bei den vier Großen der Gemeinschaft (Deutschland, Frankreich, Italien, Spanien) im Schnitt bei 1,9 Prozentpunkten. Seit Einführung des Euro sind es 2,4 Prozentpunkte, 2010 sogar 3,6 (dabei spielt freilich auch die Schuldenkrise in Südeuropa eine Rolle).

Hier liegt der Knackpunkt für die Probleme der Geldpolitik in der Währungsunion. Solange es nicht gelingt, die konjunkturellen Diskrepanzen zu verringern und die nationalen Konjunkturen aneinander anzunähern, wird es immer Ungleichgewichte und Verwerfungen geben. Es ist daher auch zur Verbesserung der Funktionsfähigkeit der Europäischen Notenbank dringend erforderlich, die Hemmnisse im Binnenmarkt abzubauen, die Wirtschafts- und Finanzpolitik stärker aufeinander abzustimmen und ganz generell den Nationalismus in der Politik zurückzudrängen. Nur so kann es auch mehr Gleichlauf bei der Konjunktur geben.

Für den Anleger

Kurzfristig ist die erste Phase einer Inflation, wie wir sie jetzt in Deutschland erleben werden, für die Aktienmärkte nicht schlecht. Die Unternehmensgewinne gehen den steigenden Kosten voraus. Auf den Bond-Märkten ergeben sich noch keine negativen Auswirkungen, weil die deutschen Rentenmärkte in die Gemeinschaft eingebunden und die Preissteigerungen im Euroraum geringer sind. Längerfristig leiden – wie wir an der jetzigen Eurokrise sehen – aber auch die Kapitalmärkte.

Dr. Hüfner kommentiert im EXtra-Magazin konjunturelle Entwicklung. Er ist Chefvolkswirt bei Assenagon Assetmanagement.

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