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Grenzen der Geldpolitik

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Huefner Wochenkommentar

Endlich, so dachten viele in den letzten Wochen, ist das Schlimmste vorüber. Die Eurokrise nähert sich dem En­de. Die Geldpolitik hat gewirkt. Sie hat die Probleme des Euro zwar nicht gelöst, aber mit Liquidität zu­gedeckt, so dass sie nicht mehr sichtbar waren. Die Poli­tiker konnten sich zurücklehnen.

Und jetzt ist alles wieder so wie vorher. Die Krise ist so­gar noch schlimmer. Jetzt stehen nicht mehr die kleine­ren Länder Griechenland, Portugal und Irland im Mittel­punkt. Es sind vielmehr Italien und Spanien, auf die fast 30 Prozent der gemeinschaftlichen Wirtschaftsleistung entfal­len. Was ist passiert? Warum hat die Geldpolitik doch nicht dauerhaft funktioniert?

Die Liquidität kehrt zur EZB zurück.Bei der ersten Tranche der Liquiditätszufuhr durch die EZB war alles noch in Butter. Die Banken nutzten die knapp 500 Milliarden Euro aus der LTRO (= Long Term Refi­nancing Operation, langfristige Refinanzierungsopera­tion). Sie kauften Staatsanleihen der Peripherieländer. Die Zinsen gingen zurück. Ein Teil der Liquidität kam auch Banken in den Peripherieländern zugute, die sich nicht mehr aus eigener Kraft refinanzieren konnten. Gleichzeitig konnte die EZB ihre Staatsanleihenkäufe im Rahmen des Securities Markets Programme einstellen. Das entschärfte den Konflikt mit der Bundesbank, die diese Käufe strikt ablehnt. Vielleicht sind auch einige Gelder auf den Finanzmärkten gelandet und haben die Zinsen gesenkt und den Aktien geholfen.

Ursprünglich dachte man, dass sich das bei der zweiten Tranche der Liquiditätszufuhr Ende Februar – diesmal noch etwas mehr als 500 Milliarden Euro – wiederholen wür­de. Das war aber nicht der Fall. Die Grafik zeigt, dass ein Großteil der Gelder, die die Banken bei der EZB auf­genommen hatten, am Ende wieder als Einlagen bei der Notenbank gelandet ist. Zuletzt waren es 745 Milliarden Euro. Das sind drei Viertel des Gesamtvolumens.

 

Die Gründe dafür sind vielfältig.

  • Erstens haben die Ban­ken inzwischen schon erhebliche Summen an Staatsan­leihen angelegt. Sie können das nicht unbegrenzt fort­setzen, wenn sie sich nicht Klum­penrisiken einhandeln wollen.
  • Zweitens hat die Umschuldung Griechenlands gezeigt, dass die Staatsanleihen keineswegs ohne Risi­ken sind, selbst wenn die Regierungen und die Noten­bank voll dahinter stehen. Skepsis gegenüber den Aus­sagen der Politiker und Notenbanker ist angebracht.
  • Drittens sind die ärgsten Refinanzierungsprobleme der Ban­ken in den Peripherieländern durch die bisherigen Mittel entschärft.
  • Viertens haben sich die fundamentalen Bedingungen in Spanien und Italien verschlechtert. Spanien kann die versprochenen Budgetziele nicht einhalten. In Italien for­miert sich zunehmend Widerstand gegen die Reformen von Ministerpräsident Monti. Dies umso mehr als sich die wirtschaftliche Situation nicht verbessert. Sowohl Spanien als auch Italien befinden sich in einer Rezes­sion mit hoher Arbeitslosigkeit.
  • Fünftens schließlich ist die politische Situation in Europa unsicherer geworden durch die anstehenden Wahlen in Frankreich und Grie­chenland und durch die Schwierig­keiten mit der Ratifi­kation des Fiskalpaktes. Es wäre leichtfertig, wenn die Banken jetzt noch mehr Papiere von gefährdeten Staa­ten kaufen würden. Dass sie es auch tatsächlich nicht tun, ist ein Zeichen, dass sie aus den Fehlern der letzten Jahre gelernt haben.

Das zeigt: Auch die Geldpolitik ist kein Zauberer, die alle Probleme verschwinden lassen kann. Sie ist an ihre Grenzen gestoßen. Sie kann Liquidität zur Verfügung stellen. Wenn die „Pferde aber nicht saufen“, dann nutzt das nichts. Es macht daher keinen Sinn, über ein drittes Liquiditätsprogramm nachzudenken. Eine Zinssenkung, wie sie der IWF jetzt vorschlägt, würde angesichts der bereits niedrigen Sätze auch nichts bringen (Tagesgeld kostet derzeit 0,25 Prozent, Dreimonatsgeld 0,75 Prozent). Und wenn die EZB jetzt eine Wiederaufnahme der direkten Käufe von Staatsanleihen ins Gespräch bringt (wie das Direktoriumsmitglied Coeuré dieser Tage tat), ist das nur ein Akt der Verzweiflung. Es würde zu allem Überfluss die Auseinandersetzungen innerhalb des Rates der No­tenbank verschärfen und die Glaubwürdigkeit der Insti­tution aufs Spiel setzen. Das sollte man in keinem Fall riskieren.

Was wird jetzt mit dem vielen Geld auf den Märkten pas­sieren? So wie es ist, kann es nicht weitergehen. Der Bankensektor kann auf Dauer nicht Gelder für 1 Prozent auf­nehmen und sie gleichzeitig bei der gleichen Institution zu 0,25 Prozent wieder anlegen. Das ist Unsinn. Natürlich sind die Einleger in der Mehrheit nicht genau die, die sich die Gelder vorher geliehen haben. Aber Überschneidungen gibt es. Theoretisch könnte das Geld doch noch in Staatsanleihen fließen. Dazu muss sich aber die Situa­tion in Italien und Spanien bessern, was angesichts der Rezession kaum zu erwarten ist. Denkbar ist, dass die Liquidität in die Finanzmärkte geht und dort einen Boom zum Beispiel bei den Aktien auslöst. Dazu sind die Pers­pektiven hier derzeit aber zu unsicher. Denkbar wäre auch, dass die Banken mehr Kredite an den Privatsektor geben. Aber dem steht entgegen, dass sie zu wenig Ei­genkapital haben und keine größeren Risiken eingehen wollen. Am Ende könnte es passieren, dass die Banken das Geld vorzeitig an die EZB zurückzahlen. Das wäre eine Blamage für die Geldpolitik.

Für den Anleger

Ich habe manchmal den Eindruck als ähnele die heutige Situation der von Mitte 2008. Damals dachten viele, dass der Höhepunkt der Krise vorbei sei. Dann kam im Herbst die Pleite von Lehman und alles war schlimmer als vorher. Seien Sie daher vorsichtig mit Prognosen, dass die Eurokrise sich in ihrem Endstadium befinde. Gerade angesichts der konjunkturellen Probleme kann es noch Scherben geben.

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