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Maxi- oder Minizyklus?

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Dr Huefner Wochenkommentar

Die Entwicklung der Kapitalmärkte kommt in eine kriti­sche Phase. Die Aktienkurse sind jetzt zwei Jahre hin­tereinander ordentlich nach oben gegangen. In der Ge­schichte sind Aufschwünge, die länger anhielten, nicht eben häufig. Gemessen am DAX hat es in den 60 Jah­ren Nachkriegszeit nur sechs Zyklen gegeben, die län­ger als zwei Jahre dauerten. Alle anderen waren nach einem oder zwei Jahren zu Ende. Die Kurse an den Bond-Märkten sind schon jetzt auf einem Höchst­stand. Für den Anleger stellt sich damit die Frage: Sind die schönen Zeiten steigender Preise an den Aktien- und Rentenmärkten vorbei? Oder stehen wir vor einem Maxi­zyklus, der dann auch fünf oder sieben Jahre dau­ern kann? So etwas ist in der Nachkriegszeit bisher drei­mal vorgekommen.

Fundamental sieht die Lage gar nicht so schlecht aus. Das Wirtschaftswachstum setzt sich fort, wenn auch mit verlangsamtem Tempo. Das Weltsozialprodukt wird sich nach Schätzungen des Internationalen Währungsfonds im kommenden Jahr um 4 % erhöhen. Das ist deutlich mehr als im Durchschnitt der letzten 30 Jahre (3,3 % p. a.) Damit steigen auch die Gewinne der Unternehmen weiter. Ein „Double Dip“, also eine Rezession mit zwei Tälern, wie sie zum Teil in den USA befürchtet wird, er­scheint aus heutiger Sicht wenig wahrscheinlich.

Allerdings gibt es erhebliche regionale Unterschiede, die für den Anleger wichtig sind. Die Schwellenländer wach­sen um 6,5 %, die Industrieländer dagegen nur um et­was mehr als 2 %. Dieser Unterschied ist an sich nicht neu. Neu ist aber, dass die Schwellen- und Entwick­lungsländer inzwischen nicht mehr eine quantité négli­gea­ble der Weltwirtschaft darstellen. Sie sind dabei, die Industrieländer gemessen am Anteil am Weltsozialpro­dukt zu überholen. Damit kann man Anlagen in der „Drit­ten Welt“ nicht mehr nur noch als Beimischung für ein globales Portfolio bemessen. Innerhalb der Industrieländer schieben sich Deutschland und die Schweiz nach vorne. Die Vereinigten Staaten, die bisher in jedem Aufschwung mit Dynamik, Flexibilität und hohen Wachstumsraten überrascht haben, fallen dagegen zurück. Das hat natürlich Auswirkungen auf die jeweiligen Aktienmärkte.

Die Inflation bleibt gedämpft. Aber auch hier vollziehen sich wichtige Änderungen unter der Oberfläche. Die Rohstoffpreise steigen wieder. Agrarrohstoffe haben sich in den letzten zwölf Monaten um über 40 % verteu­ert, Industriemetalle um über 30 %. Der Ölpreis stieg dagegen nur um 7 %. In einigen Regionen Süddeutsch­lands und der Schweiz ziehen die Immobilien­preise an. Die Löhne erhöhen sich stärker. Wo die Kapazitätsaus­lastung steigt (nicht zuletzt in den Schwellenländern) gibt es für die Unternehmen wieder mehr Überwälzungs­spielräume. In einigen Staaten wird es 2011 daher et­was mehr Inflation geben (unter anderem in Deutsch­land). Für den Aktienmarkt ist die erste Phase einer höheren Preissteigerung erfahrungs­gemäß aber nicht schlecht.

Die kurzfristigen Zinsen steigen. In den Schwellenlän­dern und auch in einer Reihe von Industriestaaten sind die Sätze in den letzten Monaten bereits angehoben worden. Im kommenden Jahr werden zuerst die Euro­päische Zentralbank und die Schweizer Notenbank die geldpolitischen Zügel stärker anziehen. Die USA und Japan werden im Verlauf des Jahres folgen. Sie haben die monetären Schleusen zuletzt zwar noch einmal ge­öffnet. Aber auch dort macht sich Unbehagen über die hohe Liquidität breit. Es würde mich wundern, wenn die Leitzinsen in den USA in einem Jahr noch auf dem ge­genwärtigen Niveau liegen. Höhere Zinsen sind per se negativ für die Aktien- und die Bond-Märkte. Wenn die Anleger aber realisieren, dass das die Voraussetzung für eine mittelfristig gesündere Entwicklung ist, werden sie darauf auch freundlicher reagieren.

Unterschiedliche Geldpolitik in den einzelnen Regionen der Welt hat natürlich Konsequenzen für die Währun­gen. Die Wechselkurse der Staaten, die die Zinsen am meisten anheben, werden am stärksten steigen. Das ist in den letzten Monaten zunehmend als Währungskrieg und Protektionismus politisiert worden. Bisher ist es aber noch nicht wirklich schlimm. Wenn die Lage je­doch eskaliert, kann es für die weitere Entwicklung des Auf­schwungs gefährlich werden. Es kann die Wachstumsra­ten (und damit die Unternehmensgewinne) erheblich be­einträchtigen.

Insgesamt gesehen gehen von den üblichen Fundamen­talfaktoren, so wie es derzeit aussieht, keine Gefahren für die Kapitalmärkte aus. Das ist aber nur die eine Seite der Medaille. Aufgrund der Entwicklung der vergangen­en Jahre gibt es eine Reihe von Strukturproblemen, die den Menschen Sorgen machen und die zu einer Störung der Entwicklung führen können. Siehe die hohen Staats­schulden, die zu einer Zahlungsunfähigkeit in einzelnen Ländern führen können. Wenn einer damit anfängt, kann das für andere ansteckend werden. Siehe die hohen Leistungsbilanzsalden in der Welt.

Dazu kommt die nach wie vor prekäre Situation in einer Reihe von Finanzinstituten. Sie müssen zu allen beste­henden Problemen nun auch noch mehr Eigenkapital und Liquidität vorhalten (das sollte man nicht kritisieren; es ist unabwendbar). Hinzu kommen die Strukturpro­bleme in China (von den Immobilienpreisen bis zu den „Non Performing Loans“ und den gravierenden regio­nalen Ungleichgewichten). Die Emerging Markets ins­gesamt leiden unter spekulativen Kapitalzuflüssen, die die Währung zur Aufwertung treiben und nur durch De­visenmarktinterventionen oder Kapitalverkehrskontrollen aufgehalten werden können. All dies sind „Event-Risi­ken“, deren Eintreten kaum mit Wahrscheinlichkeiten be­legt werden kann, die im Zweifel aber erhebliche Auswir­kungen haben können.

Für den Anleger

Es steht 50 zu 50 für eine Fortsetzung der guten Ent­wicklung an den Kapitalmärkten. Die üblichen Funda­mentalfaktoren sind zwar nicht besorgniserregend, es sind aber die vielen aufgelaufenen Ungleichgewichte, die zu Störungen führen können. Sicher hat sich die Fähigkeit der Regierungen zum Krisen-Management verbessert. Sie wird dazu führen, dass es keinen Zu­sammenbruch des ganzen Systems gibt. Sie kann aber nicht verhindern, dass die Kapitalmärkte vorübergehend Probleme haben. Unter diesen Umständen erscheint ein Maxizyklus eher unwahrscheinlich. Es ist daher vernünf­tig, auch 2011 vorsichtig zu operieren. Anlagen sollten breit gestreut werden. Wenn Märkte übertreiben, sollte man rechtzeitig aussteigen und die erzielten Gewinne mitnehmen.

Dr. Hüfner kommentiert im EXtra-Magazin konjunturelle Entwicklung. Er ist Chefvolkswirt bei Assenagon Assetmanagement.

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