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Neue Ära am Bondmarkt?

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Dr Huefner Wochenkommentar

Aufregung an den Bondmärkten. In den letzten Monaten sind die Renditen unerwartet stark gestiegen. Bei 10-jährigen Staatsanleihen liegen sie jetzt um rund einen Prozentpunkt höher als im August/September. Bei Adressen mit schlechterer Bonität haben sie sich zum Teil noch stärker ausgeweitet. Das gilt nicht nur für die Peripherieländer des Euroraums. Auch Unterneh­mensanleihen haben stärker gelitten. In den USA sind die Zinsen für Kommunalobligationen (Municipal Bonds) nach oben gegangen. Ist das die Wende am Bondmarkt? Müssen wir uns auf weiter steigende Zin­sen einstellen?

Schauen wir uns dazu die Gründe für den Zinsanstieg an. Es sind insgesamt drei. Der eine ist die steigende Risikoaversion der Investoren. Die Zeiten sind unsiche­rer geworden. Anleger haben Angst vor Umschuldun­gen. Das gilt nicht nur für Emittenten, die traditionell schlechter geratet sind. Es gilt auch für solche, bei de­nen bisher überhaupt kein Ausfallrisiko angenommen wurde. Bei deutschen Bundesanleihen beispielsweise wird befürchtet, dass sich die Bundesrepublik bei der Rettung anderer EU-Länder übernehmen könnte.

Die Risikoaversion kann sicher noch zunehmen, vor al­lem wenn die Staatsfinanzen der USA stärker ins Visier kommen. Andererseits wird hier zum Teil auch übertrie­ben. Die Aktienmärkte zeigen, dass die Risikoaversion der Anleger generell gar nicht so hoch ist.

Die zweite Ursache sind die traditionellen zyklischen Faktoren. Die Inflationserwartungen sind im Zuge der Konjunkturerholung gestiegen (vor allem in den USA). Der Refinanzierungsbedarf der Staaten und der Banken ist sehr hoch. In Europa verringert sich die Liquidität. Die Geldmarktsätze haben sich erhöht.

Im kommenden Jahr könnte es in Europa zu einer Leit­zinserhöhung kommen. Auch hier muss man freilich die Kirche im Dorf lassen. Noch ist die Inflation niedrig. Noch ist die Geldpolitik ex­pansiv. In den USA interveniert die Federal Reserve auf den Kapitalmärkten, um einen stärkeren Zinsanstieg zu verhindern.

Der dritte Grund ist das Ende des langfristigen Zinszyk­lus. Die Grafik zeigt, wie sich in den letzten hundert Jah­ren die amerikanischen Zinsen zunächst weitgehend seitwärts bewegten. Nach 1950 gingen sie dann im Zu­ge des Wirtschaftsaufschwungs der Nachkriegszeit über dreißig Jahre kontinuierlich nach oben. Der Höhepunkt wurde mit der zweiten Ölkrise Anfang der 80er Jahre er­reicht. Anschließend begann „die goldene Zeit der Bond­märkte“. Die Zinsen verringerten sich über drei Jahr­zehnte fast ohne Unterbrechung. Bonds outperformten durch die hohen Kursgewinne die Aktien. So eine Zins­senkung kann natürlich nicht ewig dauern.

Abstieg vom Gipfel zu Ende?
Langfristzinsen in den USA in %

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Quelle: Federal Res. St. Louis, eig. Schätzung

Es gibt Beobachter, die jetzt nach dem Muster der Ver­gangenheit erneut auf einen säkularen Anstieg der Zin­sen setzen. Dafür gibt es aber keine Anzeichen. Vor al­lem ist das gesamtwirtschaftliche Wachstum dafür zu schwach (verglichen mit dem Wachstum in der Nach-kriegszeit). Wahrscheinlich ist eher, dass es in Zukunft wieder eher eine Seitwärtsbewegung gibt, freilich mit erheblich größeren Schwankungen. Die Seitwärtsbewe­gung könnte sich um die 4 % vollziehen, also einen halben bis einen Prozentpunkt höher als heute.

Zusammen deuten diese Gründe darauf hin, dass die Renditen im nächsten Jahr höher sein werden, nicht dramatisch, aber spürbar. Solange eine große Inflation nicht im Anmarsch ist, ist die Wahrscheinlichkeit einer stärkeren Zinssteigerung nicht groß. Freilich werden die Zinsschwankungen angesichts der allgemeinen Unsi­cherheit höher sein als früher.

Von einer Leitzinserhöhung (mit der ich in Europa noch im Laufe des nächsten Jahres rechne) gehen nicht zwangsläu­fig negative Effekte auf die Renditen aus. Die Zinsstruk­tur ist nach wie vor sehr steil. Langfristzin­sen sind in Eu­ropa derzeit zwei Prozentpunkte höher als Geldmarkt­zinsen. Der Abstand ist fast doppelt so hoch wie im län­gerfristigen Durchschnitt. Der Kapitalmarkt hat also ei­nen erheblichen Puffer, bevor er durch Leitzinser­hö­hungen nach oben gedrückt wird. Im Übrigen wird die Notenbank bei Zinserhöhungen vorsichtig vorgehen.

Womit man rechnen muss ist, dass die europäischen Zinsen im kommenden Jahr über das Niveau der ame­rikanischen steigen werden. Die Kapitalmarktbedin­-gungen in Europa sind schlechter als in den USA. In Deutschland (= die Benchmark der europäischen Bonds) boomt die Konjunktur. Die Europäische Zen-tralbank agiert weniger expansiv als die Federal Re­serve. Es gibt die Hypothek der Eurokrise. Nur wenn die US-Konjunktur stärker anziehen sollte, bleiben die europäischen Zinsen unter den amerikanischen.

Für den Anleger

Auf dem Bondmarkt ist Vorsicht geraten. Der Anstieg der Renditen in den letzten Monaten ist ein Warnschuss. Er kann auch noch etwas weiter gehen. Andererseits sollte man nicht zu pessimistisch sein. Nach der jahr­zehntelangen Zinssenkung sieht es – wenn es nicht zu einer Hyperinflation kommt – nicht nach einer neuen jahrzehntelangen Zinserhöhung aus. Was uns bevor­steht ist eher eine Seitwärtsbewegung auf etwas höhe­rem Niveau. Dazu müssen die aktuellen Zinsen aber erst noch einmal etwas steigen. Allerdings werden die Papiere in Zukunft nicht mehr so attraktiv sein. Die Kurs­gewinne, die den Bondsmarkt in den letzten Jahren so interessant gemacht haben, werden fehlen.

Dies ist der letzte Wochenkommentar in diesem Jahr. Ich bedanke mich, dass Sie mir das Jahr über die Treue gehalten haben und mir auch immer wieder Ihre Gedan­ken und Ihre Kritik mitgeteilt haben. Ich hoffe, dass Sie das auch 2011 wieder tun werden. Ich wünsche Ihnen schöne Feiertage, einen Übergang ins neue Jahr voll Schwung und Optimismus und viel Kraft und Freude in 2011.

Dr. Hüfner kommentiert im EXtra-Magazin konjunturelle Entwicklung. Er ist Chefvolkswirt bei Assenagon Assetmanagement.

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