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Rätsel Bond-Markt

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Dr Huefner Wochenkommentar

Irgendetwas stimmt nicht mit den Bond-Märkten. Seit Jahren heißt es bei den Anlegern unisono: Hände weg von langfristigen Renten. Die Renditen sind zu niedrig. Sie können nicht weiter sinken. Der Investor muss sich im Zweifel auf Kursverluste einstellen. Was aber ist pas­siert? Es zeigt sich allerdings, dass sich die langfristigen Zinsen seit über zehn Jahren in einem, nach wie vor stabilen, Abwärtstrend befinden.

  • Die derzeitigen Prognosen für die Bond-Zinsensind zu pessimistisch. Sie basieren auf einer unvollständigen Analyse.
  • Die Asset-Shortage-Theorie zur Erklärung derniedrigen Zinsen.
  • Auch Bond-Märkte sind nicht risikolos. Es sieht derzeit aber so aus, als würden die Zinsrisiken überschätzt.

Es gibt zwar immer mal wieder Schwankungen nach oben und nach unten. Diese haben in den vergangenen fünf Jahren sogar deutlich zuge­nom­men. Sie ändern aber nichts an der grundlegenden Ent­wicklung. Seit Anfang vorigen Jahres ist der deut­sche Rentenmarktindex REX um 2,9 % gestiegen. In anderen Ländern sieht das nicht viel anders aus. Wie ist das zu erklären? Und was folgt daraus für die weitere Entwicklung?

Der wichtigste Grund für die Fehleinschätzung des Rentenmarktes liegt darin, dass die Analysen der Bond-Experten zu kurz greifen. Sie orientieren sich in der Regel nur an vier Faktoren: Der Inflation, der Konjunktur, der Geldpolitik und dem öffentlichen Finanzbedarf. Ein Punkt fehlt.

Die vier Treiber der Zinsen signalisieren allesamt höhere Renditen. Die Inflation steigt. Die Konjunktur ist in Fahrt gekommen. Bei einem Wachstum des nominellen Bruttoinlandsprodukts um 4 % in Euroland, dürften die Zinsen nicht bei 3 % liegen, sondern müssten einen Prozentpunkt höher sein.

Die Geldpolitik zieht die Zügel an. Das muss früher oder später auch auf den Kapitalmarkt durchschlagen. Die öffentlichen Defizite sind so hoch wie nie zuvor in den letzten 50 Jahren. Zum staatlichen Finanzbedarf kann man auch noch die Refinanzierungsbedürfnisse der Banken rechnen. All das müsste die Zinsen nach oben treiben.

Wenn es dennoch nicht geschieht, so liegt das daran, dass ein wichtiger Faktor fehlt. Das ist das Angebot an Mitteln auf dem Markt, also die Ersparnis der Investoren. Die Marktbedingungen können noch so schlecht sein – wenn es genügend Anleger gibt, die trotzdem festverzinsliche Wertpapiere kaufen, dann werden die Renditen nicht steigen, sondern können sogar zurückgehen.

Genau das ist derzeit der Fall. Die Entwicklungs- und Schwellenländer werden in diesem Jahr, nach den Berechnungen des IWF, einen Leistungsbilanzüberschuss von USD 640 Mrd. haben. Das ist 70 % mehr als im vorigen Jahr. Es hängt unter anderem mit den hohen Rohstoffpreisen und den Exporterfolgen der Emerging Markets bei anderen Produkten zusammen. Das ist der berühmte „Savings Glut“, über den Ben Bernanke vor seiner Zeit als amerikanischer Notenbankpräsident so viel geschrieben hat. Da die Schwellenländer selbst über keine ausreichend großen Kapitalmärkte verfügen, müssen sie ihre Ersparnisse auf den Kapitalmärkten der USA und Europas anlegen.

Dazu kommt die steigende Ersparnis in der westlichen Welt. Die Sparquote der amerikanischen Haushalte ist inzwischen wieder auf 5,5 % gestiegen. In absoluten Größen handelt es sich hier um einen Betrag von USD 650 Mrd. Auch in Europa sparen die privaten Haushalte. Die Unternehmen haben im Zuge des Aufschwungs in erheblichem Maße Cash angesammelt, das sie derzeit noch nicht für Investitionen ausgeben wollen oder können. Auch das ist volkswirtschaftlich gesehen „Ersparnis“, die nach Anlage sucht.

Gleichzeitig ist das Angebot an risikofreien Bonds geringer geworden. In den USA muss man auch bei Agency-Bonds vorsichtig sein. In Europa ist eine Reihe von Staatspapieren riskanter geworden.

All das erklärt, weshalb die Nachfrage nach Rententiteln trotz ungünstiger makroökonomischer Daten insgesamt hoch ist. Als die amerikanische Rating-Agentur S&P vor ein paar Wochen einen negativen Ausblick auf die Bonität der amerikanischen Staatspapiere veröffentlichte, gab es kurzfristig ein paar Irritationen. Dann gingen die Renditen für Treasuries aber weiter nach unten. Die Anleger haben keine Alternative, ihr Geld woanders anzulegen. In der wissenschaftlichen Literatur spricht man von der „Asset-Shortage-Theorie“: Es gibt eine Knappheit an Vermögensgütern, die die Renditen nach unten drückt.

So überzeugend das alles klingt. Auch bei dieser Theorie muss man vorsichtig sein. Bonds laufen immer über eine längere Laufzeit. Es gibt aber nichts in der Welt, was immer so bleibt. Die hohe Nachfrage nach Gold deutet darauf hin, dass Anleger nicht nur in Bonds gehen, sondern durchaus auch über Alternativen nach-denken.

Für den Anleger

Lassen Sie sich bei Bond-Käufen nicht zu sehr von den Skeptikern beeinflussen. Natürlich sind die Zinsen niedrig und es gibt Gefahren, dass es Kursverluste bei Rentenanlagen gibt. Andererseits deutet derzeit, angesichts der hohen Ersparnis, kurzfristig nichts auf eine stärkere Trendwende hin. Ich rechne damit, dass sich die Renditen für 10-jährige Bundesanleihen weiter in einer Spanne zwischen 2,5 % und 4,5 % bewegen werden. Denken Sie im Übrigen daran, dass es nicht nur Staatspapiere gibt, sondern auch Unternehmensanleihen guter Bonität und mit etwas höheren Zinsen.

Dr. Hüfner kommentiert im EXtra-Magazin wichtige konjunturelle Entwicklungen. Er ist Chefvolkswirt bei Assenagon Asset Management.

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