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Reifeprüfung für die Aktien

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Dr Huefner Wochenkommentar

Die Aktienkurse sind in den letzten sechs Monaten so stark gestiegen wie schon lange nicht mehr. In Deutsch­land und in Österreich haben sie sich seit Oktober um knapp 25 % erhöht. Das entspricht einer Jahresrate von rund 50 %. In den USA war die Zunahme kaum gerin­ger. Nur in der Schweiz und in Japan ging es langsamer nach oben. Ist diese Aufwärtsentwicklung noch gesund? Kann sie so weitergehen?

Rein technisch gesehen wird die Luft dünner. In Deutschland liegt der DAX nur noch 7 % unter dem bisherigen Höchststand im Herbst 2007. Wenn es mit dem bisherigen Tempo der Kurssteigerungen so weitergeht, ist diese Marke bereits in zwei bis drei Monaten erreicht. Nach dem langfristigen Trend dürfte dies erst in gut drei Jahren der Fall sein.

Jo-Jo der Aktienmärkte
DAX Performance-Index

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Quelle: Bundesbank

Damit steigt die Gefahr, dass sich die „Jo-Jo-Entwick­lung“ der letzten Jahre fortsetzt. Ende der 90er Jahre stiegen die Kurse im Rahmen der New-Economy-Blase stark an. Im März 2000 wurden knapp 8.000 erreicht. Dann fielen sie zwei Jahre lang bis auf 2.400. In den nächsten vier Jahren ging es wieder auf 8.000. Von Ok­tober 2007 bis März 2009 gab es wieder eine Baisse bis auf 3.800. Und nun sind wir fast wieder bei 8.000. Die Zyklen werden kürzer. Das Geschäft wird hektischer. Ein solches Auf und Ab diskreditiert die Aktienmärkte sowohl für die langfristige Altersvorsorge als auch für die lang­fristige Unternehmensfinanzierung. Es ist kein Wunder, dass am Ende nur noch kurzfristig orientierte Investoren am Markt übrig bleiben. Die Zahl der Aktionäre in Deutschland hat sich im letzten Jahr noch einmal um fast eine halbe Million verringert.

Fundamental sieht die Situation nicht so schlecht aus. Die amerikanische Investmentbank Goldman Sachs teilt die gesamtwirtschaftliche Entwicklung der USA nach der Krise in drei Phasen ein. Das Jahr 2009 war die Phase des Überlebens („Survival“). 2010 war die Zeit der Zwei­fel („Doubts“). 2011 ist nun die Zeit der Erholung („Re­covery“). Die Wirtschaft wächst wieder mit ordentlichen Raten. Es gibt noch keine Engpässe. Die Zinsen bleiben niedrig. Das ist ein klares Signal, dass die Aktienkurse in diesem Jahr in den USA nach oben gehen sollten.

Europa und vor allem für Deutschland sind im Zyklus schon weiter vorangeschritten. Hier fand der Auf­schwung schon 2010 statt. Im Jahre 2011 beginnt die Phase der Reife. Das gesamtwirtschaftliche Wachstum geht zwar weiter, aber mit verlangsamtem Tempo. Die Zunahme des Bruttoinlandsprodukts wird sich von 3,6 % auf 2,5 % abschwächen (was freilich immer noch sehr beachtlich ist). Es zeigen sich erste Engpässe. Die Un­ternehmen haben Schwierigkeiten, geeignete Fachar­beiter zu bekommen. Die Löhne erhöhen sich. Die Roh­stoffpreise gehen nach oben. Dadurch geraten die Ge­winne von der Kostenseite unter Druck.

Auf der Absatzseite steigen die Preise. Das erleichtert zwar die Überwälzung der Kosten. Andererseits verrin­gert es die reale Kaufkraft der Konsumenten. In Europa erhöhen sich die Verbraucherpreise in diesem Jahr ver­mutlich um gut 2,5 %. Das liegt deutlich über dem Sta­bilitätsziel der Zentralbank von „nahe aber unter 2 %“. In Deutschland könnte die Geldentwertung sogar noch grö­ßer ausfallen.

Damit steigt die Gefahr von Seiten der Zinsen. Die lang­fristigen Sätze, die vor allem für die Hypotheken und da­mit für die Bauwirtschaft wichtig sind, haben sich in den letzten sechs Monaten bereits um einen Prozentpunkt erhöht. Am Geldmarkt haben die Sätze gemessen am Drei-Monats-Satz von 0,6 % auf über 1 % zugenommen. Damit mussten die Banken die Kreditzinsen erhöhen. Ich rechne damit, dass im zweiten Quartal auch die Leit­zinsen der Europäischen Zentralbank nach oben gehen werden. In jedem Fall wird sich die Liquidität verringern, die den Aktienmärkten bisher geholfen hat.

Zur Phase der Reife passt, dass sich in einzelnen Be­reichen Engpässe und Überhitzungen ergeben. Die ex­plodierenden Preise bei den Netzwerkfirmen im Internet sind deutliches Zeichen einer Blase. Auch in Teilberei­chen des deutschen und des schweizerischen Immobi­lienmarkts sind Symptome von Blasen erkennbar.

Viele weisen darauf hin, dass die Bewertungen der Aktienmärkte zum Beispiel gemessen an den Kurs/Ge­winn-Verhältnissen immer noch nicht übertrieben hoch sind. Freilich muss man mit diesen Zahlen vorsichtig sein. Die Gewinne schwanken im Konjunkturverlauf. Um diesen Effekt auszugleichen berechnet der ameri­kanische Professor Robert Shiller konjunkturbereinigte Kurs/Gewinn-Verhältnisse. Sie liegen in den USA derzeit bei 23,7. Das ist fast doppelt so hoch wie der langfristige Durchschnitt. Es ist nahe an zwei der vier höchsten Punkte, die im 20. Jahrhundert erreicht worden waren.

Für den Anleger

Die Phase der Reife kann, muss aber noch nicht das Ende der Aktienhausse bedeuten. Die Gewinne der Un­ternehmen erhöhen sich nach wie vor. Damit steigt der Wert der Unternehmen. In der Vergangenheit sind die Kurse auch in Zeiten der Reife noch gestiegen. Die Auf­wärtsentwicklung geht aber nicht mehr so schnell und so gradlinig. In den Schwellenländern, wo das Reifestadium des Aufschwungs freilich noch weiter fortgeschritten ist, ist der Kursanstieg durch die höheren Zinsen praktisch zum Stillstand gekommen. In jedem Fall ist nach der starken Rallye der letzten Monate eine technische Reak­tion überfällig. In den USA sieht die Situation besser aus, weil dort die Zinsen zunächst noch niedrig bleiben werden und die Liquidität hoch.

Dr. Hüfner kommentiert im EXtra-Magazin konjunturelle Entwicklung. Er ist Chefvolkswirt bei Assenagon Assetmanagement.

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