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Spekulationen zum Fortgang der Eurokrise

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Dr Huefner Wochenkommentar

Die Eurokrise scheint nicht anzuhalten. Erst Griechen­land und Irland. Jetzt Portugal. Dann Spanien. Nächste Kandidaten sind womöglich Italien und Belgien. Auch in Frankreich und den Niederlanden steigen die Zinsen. Selbst über Deutschland wird geredet, nicht weil seine Bonität angezweifelt wird, sondern weil es durch die vie­len Rettungsaktionen überfordert werden könnte. Am Schluss stünde dann das Ende des Euro. Oder?

Natürlich kann es so kommen. Niemand kann heute etwas mit Sicherheit ausschließen. Es ist aber nicht zwangsläufig so. Es gibt Lösungen. Die Politiker müssen sich nur trauen.

Wichtig ist als erstes den Zug aufzuhalten. Portugal ist von der Eurogrippe schon infiziert. Hier kann man nichts mehr machen. Spanien aber muss zum Knack­punkt werden. Es ist das erste wirklich große Land, das in Bedrängnis gerät (11,8 % des gemeinschaftlichen Brut­toin­landsprodukts). Es gehört zum Kern des Euro­raums. Wenn sich die Regierungen hier noch einmal in einen kräftigen Zinsanstieg drängen lassen, dann ist der Damm gebrochen. Dann kommen auch die anderen Länder dran.

Spanien muss aber nicht fallen. Es hat eine niedrige Staatsverschuldung (weniger als Deutschland). Es hatte seit Einführung des Euro eine beinahe vorbildliche Fi­nan­zpolitik. Seine Probleme liegen nicht im staatlichen Sektor, sondern in der hohen Arbeitslosigkeit und im De­fizit der Leistungsbilanz. Das ist kein staatliches Finan­zie­rungsproblem, es ist ein Problem mangelnder Wett­bewerbsfähigkeit der Wirtschaft.

Spanien kann daher aus dem Strudel herausgehalten wer­den. Notwendig ist dazu aber, dass die Regierungen alle Register ziehen. Spanien müsste ein die Märkte über­zeugendes Konsolidierungsprogramm auflegen. Die Europäische Zentralbank müsste am Markt Anleihen kaufen, notfalls auch in beträchtlichem Ausmaß. Das Volumen des Rettungsschirms müsste erhöht werden, um eine wirksame Drohkulisse aufzubauen. Man kann an vieles mehr denken. Wichtig ist, dass alle zusammen­stehen und dem Markt klar machen: Bis hierher und nicht weiter.

Das ist die kurzfristige Taktik. Selbst wenn es gelingt, den Zug dadurch in Spanien aufzuhalten, muss dazu aber eine langfristige Strategie kommen. Sonst ist alles umsonst. Die permanenten Krisen der letzten Wochen erinnern fatal an die Spannungen im Regime fester Wechselkurse. Damals konnten die Märkte bei funda­mentalen Ungleichgewichten fast risikolos Auf- bzw. Ab­wertungen von Wechselkursen erzwingen. Die Zentral­banken hielten mit Interventionen da­gegen. Jeder wus­ste aber, dass sie am Ende klein beigeben mussten.

Das sollte in der Europäischen Währungsunion verhindert werden. In der Tat gab es hier keine nationalen Währungen mehr. Keiner konnte sich ein einzelnes Land herauspicken und auf seine Abwertung oder seinen Aus­tritt aus der Union setzen.

Heute wissen wir freilich, dass wir uns da getäuscht ha­ben. Es gibt zwar keine nationalen Währungen mehr. Es gibt aber nationale Staatsanleihen. Wenn ein Land in fun­damentale Schwierigkeiten gerät, werden die Anlei­hen verkauft. Dann steigen die Zinsen. Die Schwierigkei­ten werden größer. Das Land kann sich nicht mehr zu trag­baren Sätzen am Kapitalmarkt refinanzieren. Am En­de braucht es den Rettungsschirm der Gemeinschaft. Es ist wie bei festen Wechselkursen. Die Staaten können von den Märkten in die Enge getrieben werden.

Wie kann man das verhindern? Die europäischen Regie­rungschefs planen dazu eine Beteiligung der Gläubiger an den Kosten einer Staatsinsolvenz. Wenn ein Land plei­­tegeht, sollen nicht nur der Steuerzahler eintreten, son­dern auch die privaten Gläubiger. Das ist an sich ver­­nünftig. Die Privaten, die von den Zinsen profitieren, sollen auch das Risiko tragen. Es führt aber dazu, dass sich risikoaverse Anleger (u. a. Pensionskassen, Versi­cher­­ungen) aus dem Markt verabschieden. Die Staaten müssen sich neue Anleger suchen. Die Zinsen steigen.

Es gibt aber noch eine andere Lösung. Sie besteht da­rin, dass sich die in Schwierigkeiten befindlichen Länder ganz aus dem Anleihemarkt zurückziehen. Stattdessen emittiert die Gemeinschaft Euro-Bonds. Ihr Ertrag fließt an die betreffenden Staaten, natürlich verbunden mit entsprechenden Auflagen. Dann haben die Märkte keine Möglichkeiten mehr, einzelne Staaten durch höhere Zinsen in Schwierigkeiten zu bringen. Im Gegenteil: Wenn die Zinsen stark steigen, können die Länder Anleihen zu den dann niedrigen Kursen zurück-kaufen. Sie können dadurch auf billige Weise ihre Staatsschuld verringern. Ein solches System kann man temporär oder dauerhaft einführen, man kann es für einzelne Länder tun oder für alle (dann hätten wir mit einem Mal die notwendige Fiskalunion).

Die Vorteile: Spekulative Attacken kann es nicht mehr geben. Niemand kann die Mitglieder des Euroraums auseinanderdividieren. Der Euro wird stabiler. Das ist dann ähnlich wie in den USA. Dort schreibt die Verfassung in vielen Bundesstaaten vor, dass sie sich überhaupt nicht mehr selbst verschulden können. Sie müssen ihren Haushalt ausgleichen. Die Märkte bekommen mit Gemeinschaftsanleihen ein attraktives Anlageinstrument. Die Nachteile: Die Länder müssen sich mit ihrer Finanzpolitik der Kontrolle der Gemeinschaft unterwerfen. Sie verlieren Souveränität. Das ist die schwierigste Hürde. Es wird in der Währungsunion aber auf lange Sicht so oder so auf sie zukommen. Die deutsche Regierung fürchtet, dass Gemeinschaftsanleihen ihre eigene Haushaltsfinanzierung verteuern würde. Da sie nun aber sehr viel Geld für die Rettungsschirme auf den Tisch legen muss, stellt sich die Frage, ob die Kosten der Gemeinschaftsanleihen nicht vielleicht insgesamt geringer wären.

Für den Anleger

Die Krise ist lösbar. Der Euro muss nicht auseinander-fallen. Allerdings hängt alles davon ab, ob die Politiker den Mut haben, die Souveränität der Nationalstaaten in Sachen Wirtschafts- und Finanzpolitik zu beschränken. Die geplante Beteiligung privater Gläubiger an einer staatlichen Insolvenz ist richtig, wird das Problem aber nicht lösen. Aus meiner Sicht wird sich die Lage im Zusammenhang mit Spanien erst noch zuspitzen. Das wird sich negativ auf den Wechselkurs des Euro auswirken (weitere Abwertung), aber auch die Aktien- und Bond-Märkte belasten. Erst wenn das Haus in Flammen steht, kann es zu einem „Big Bang“ kommen, in dem jedes Land über seinen eigenen Schatten springt und eine große Lösung realisiert.

Dr. Hüfner kommentiert im EXtra-Magazin konjunturelle Entwicklung. Er ist Chefvolkswirt bei Assenagon Assetmanagement.

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