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Wird 2010 wie 2004?

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Dr. Martin Hüfner

Wenn es nach dem Muster der Vergangenheit ginge, dann sind die Anlageperspektiven für 2010 nicht schlecht. Die Aktienkurse werden sich noch einmal er­höhen. Der Anstieg wird aber nicht mehr so hoch sein. Das jedenfalls kann man aus einem Vergleich mit den Jahren 2003/04 ableiten. Makroökonomisch war die Si­tuation damals in vielerlei Hinsicht ähnlich.

Im Jahr 2003 er­höh­te sich der deutsche Index DAX um 37 %. 2004 ging es dann aber nur noch um 7 % nach oben. 2009 dürfte der Anstieg bei über 20 % liegen. Für 2010 wären dann vielleicht 5 % zu erwarten. Das wäre kein schlech­tes Ergebnis. Ist so etwas realistisch?

Entscheidend dafür sind natürlich nicht historische Ver­gleiche. Es kommt auf die fundamentale Konstellation an. Die Konjunktur hat Mitte dieses Jahres Fahrt aufge­nommen. In fast allen großen Industriestaaten wächst das reale Bruttoinlandsprodukt wieder. Das wird auch ins kommende Jahr tragen. Es lässt einen weiteren Anstieg der Aktienkurse erwarten.

Freilich ist die Erholung bisher zum großen Teil auf Im­pulse der Fiskal- und Geldpolitik zurückzuführen sowie auf lagerzyklische Bewegungen. Das ist nichts Dauer­haftes. Im Verlauf des nächsten Jahres wird es darum gehen, die staatlich getriebene Erholung in einen sich selbst tragenden Aufschwung überzuführen. Das wird nicht leicht sein. In der Vergangenheit ist ein solcher Wechsel der Triebkräfte zwar häufig gelungen. Es gab aber auch Fälle – siehe Japan – in denen es nicht ge­klappt hat. Vor allem könnte es mit einigen Turbulenzen verbunden sein. Es würde mich nicht wundern, wenn es im Verlauf des nächsten Jahres das eine oder andere Quartal gibt, in dem die Erholung stockt und Ängste einer erneuten Rezession aufkommen. Erfahrungs­ge­mäß nehmen die Aktienkurse solche Turbulenzen zeit­lich vorweg. Vor allem das erste und zweite Quartal 2010 könnten schwieriger werden.

Nach Historische Erfahrungen könnte sich der derzeitige Aktienkursanstieg 2010 fortsetzten

Hinzu kommt, dass sich das längerfristige Wachstum als Folge der Finanz- und Wirtschaftskrise insgesamt ver­langsamen wird. Auch dafür gibt es historische Vorbil­der. In Japan beispielsweise ging der Trend von rund 4 % vor der Krise im Jahr 1990 auf durchschnittlich 1 bis 1,5 % zurück. In Europa war das Trendwachstum schon in den letzten Jahren deutlich geringer. Wenn hier noch ein weiterer Abzug erfolgt, dann bleibt in einigen Län­dern nicht mehr viel übrig (zum Beispiel in Deutschland). Die wirtschaftliche Expansion wird aber nicht nur lang­samer. Sie wird auch mit größeren Schwankungen ver­bunden sein. Rezessionen werden nicht nur alle sechs bis acht Jahre eintreten, sondern vermutlich häufiger. Auch das wird die Aktienkursentwicklung dämpfen.

Inflation wird 2010 zumindest gemessen an den Zahlen noch kein drängendes Thema sein. Zuerst muss die De­flation überwunden werden. Es sieht aber so aus, als ob das relativ bald gelingen würde. Die Energiepreise ha­ben sich in Dollar gerechnet seit Jahresbeginn nahezu verdoppelt. Nahrungsmittelpreise steigen wieder. Mieten und Wohnungspreise erhöhen sich. Und auch die Ge­werkschaften fordern Lohnzuwächse.

Wenn die Preise wieder steigen, wird das allerdings noch keine besorgniserregenden Ausmaße annehmen. Das ist positiv für Aktien. In den Köpfen der Menschen bleibt jedoch die Inflationsgefahr. Geldentwertung beruht auf drei Faktoren:

  • Einer hohen Staatsverschuldung – sie ist derzeit zur Genüge vorhanden,
  • einer lockeren Geldpolitik – auch das ist gegeben und
  • einer guten Konjunktur, damit die Unternehmen die Preise erhöhen können – das haben wir noch nicht, tun jedoch alles, um es zu erreichen.

Fundamental wird 2010 kein Schlechtes Jahr

Die große Frage ist: Gelingt es, die Staatsverschuldung und die Liquidität auf den Finanzmärkten zurückzufüh­ren, bevor die Konjunktur endgültig ins Laufen kommt und die Kapazitätsauslastung steigt? Für die Staatsver­schuldung wird man die Frage verneinen können. Die Defizite werden hoch bleiben (wenn auch hoffentlich nicht so hoch wie jetzt). Bei der Geldpolitik bin ich zu­ver­sichtlicher. In Europa werden die Weichen schon auf Restriktion gestellt. Zunächst wird der Zufluss der Liqui­dität in die Märkte verringert, indem die Repogeschäfte nicht mehr im bisherigen Maß fortgeführt werden. Ab Mitte nächsten Jahres werden dann aber auch die Zin­sen erhöht werden. Das wird die Aktienmärkte belasten. In den USA ist vermutlich erst später mit einer Änderung der Geldpolitik zu rechnen. Das ist ein Problem für die Währungen.

Bei der Einschätzung der Anlageperspektiven ist auch die Verfassung der Märkte zu berücksichtigen. Sie ist seit einiger Zeit nicht mehr so gut. Schon seit Mitte der 90er Jahre gibt es an den Aktienmärkten ein perma­nen­tes „Jo-Jo“. Zuerst ging es mit den Kursen drastisch nach oben. Dann platzte die New Economy-Blase und es kam zu einer schweren Baisse. Ab 2003 stiegen die Kurse wieder stark an. In der Subprime-Krise ging es schließlich wieder nach unten. Seit Anfang März dieses Jahres erhöhten sich die Kurse erneut in atemberau­ben­dem Tempo. Das kann so nicht weitergehen, wenn die Aktienmärkte nicht zu einer „Zockerbude“ verkommen sollen. Bei solchen Bewegungen können Unternehmen als Emittenten von Eigenkapital nicht mehr vernünftig kalkulieren. Auch Anleger können den Markt nicht für
die Altersvorsorge nutzen.

Anleger sollten Investments breit streuen

An anderen Finanzmärkten ist die Situation nicht besser. Gold hat sich in den letzten sechs Monaten nach extrem hohen Kursen noch einmal nach oben abgesetzt. Bei Unternehmensanleihen waren Verhältnisse wie zu Zei­ten der New Economy bei Aktien zu beobachten mit mehrfachen Überzeichnungen von Emissionen. Carry Trades (also die Aufnahme von Kapital in Niedrigzins­ländern und der Anlage in Hochzinswährungen) blühen wie eh und je.

Letztlich ist das alles auf eine zu hohe Liquidität auf den Märkten zurückzuführen. Sie muss wieder auf das real­wirtschaftlich gerechtfertigte Niveau zurückgeführt wer­den. Sonst drohen neue Krisen auf den Kapitalmärkten. Auch das ist ein Grund für eine restriktivere Geldpolitik.

Für den Anleger

2010 wird aufgrund der zu erwartenden konjunkturellen Erholung vermutlich kein schlechtes Jahr. Es gibt aber erhebliche Risiken und Unsicherheiten. Investoren soll­ten ihre Gewinnerwartungen daher nicht zu hoch schrauben. Eine Rendite von 5 % des DAX im Jahres­verlauf wäre kein schlechtes Ergebnis. Anlagen sollten im Hin­blick auf die Risiken auf verschiedene Anlage­klas­sen breit gestreut werden. In jedem Fall sollten sie sich auch auf größere Schwankungen vorbereiten.

Dr. Martin Hüffner ist Chefvolkswirt der Assenagon Asset Management und gilt als Experte für Konjunkturfragen.

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