Hüfners Wochenkommentar
Martin Hüfner ist Chefvolkswirt des Vermögensverwalters Assenagon.

 

Die Renditen am europäischen Bondmarkt sind zuletzt kräftig gestiegen. Zu Jahresbeginn lagen sie noch bei 0,17 % für 10-jährige Bundesanleihen. Inzwischen sind
sie mit 0,47 % mehr als doppelt so groß. Das hängt natür­lich mit dem veränderten gesamtwirtschaftlichen Umfeld zusammen. Die Konjunktur zieht an. Die Inflation hat sich auf 2 % erhöht. Die Amerikaner haben die Leitzinsen an­gehoben. Auch in der Europäischen Zentralbank wird über eine Abkehr von der ultralockeren Geldpolitik diskutiert.

Damit ist der erste Schritt aus der schrecklichen Welt der Nullzinsen getan. Die Sparer bekommen für Bankeinlagen zwar immer noch keine vernünftigen Erträge. Aber wenigs­tens am Kapitalmarkt bewegt sich etwas. Wird das so wei­tergehen? Und wenn ja, auf welche Niveaus der Kapital­marktrenditen muss man sich einstellen?

Dass die Renditen weiter steigen, steht außer Frage. Die Realzinsen, das heißt die Nominalzinsen abzüglich der Preissteigerung, liegen im Euroraum derzeit bei minus 1,5 %. So niedrig waren sie noch nie seit Beginn der Wäh­rungsunion. Auch in der Zeit der D-Mark gab es nie so nie­drige Realzinsen (siehe Grafik). Die Inflation ist den Zinsen weit davon gelaufen. Das kann so nicht bleiben.

Auch wenn man die Zinsen im internationalen Vergleich sieht, stimmen die Relationen nicht. Die Differenz zwischen den amerikanischen und den deutschen Renditen für Papiere mit 10-jähriger Laufzeit ist mit mehr als 2 Prozentpunkten so hoch wie noch nie in den letzten zwanzig Jahren. Normal sind Zinsdifferenzen zwischen einem halben bis einem Pro­zentpunkt. Auch hier besteht Anpassungsbedarf.

»Im nächsten Jahr ist am Bondmarkt noch einmal ein Schub nach oben zu erwarten, wenn die EZB ihre Wertpapierkäufe zurückführt.«

Hinzu kommt, dass die Geldpolitik im Fluss ist. Die Amerika­ner haben angekündigt, dass sie in diesem Jahr noch min­destens zwei Mal die Zinsen erhöhen wollen. Die EZB will die Leitzinsen zwar noch für eine „beträchtliche Zeit“ auf dem gegenwärtigen Niveau halten. Aber wenn man in den Statements von Präsident Draghi zwischen den Zeilen liest, kann man nicht mehr so sicher sein, dass alles so bleibt wie es ist.

Auch in der Finanzpolitik wird sich etwas verändern. Es fehlt an Infrastrukturinvestitionen. Die Verteidigungsausga­ben müssen auf Druck der Amerikaner erhöht werden. In Deutschland wird – der Wahlkampf lässt grüßen – auch über Steuererleichterungen geredet. Frankreich und Italien drängen schon lange auf höhere Budgetdefizite. Es würde mich wundern, wenn die finanzpolitische Konsolidierungs­politik unter diesen Umständen so fortgesetzt würde. Der Staat wird stärker als Schuldner auf dem Kapitalmarkt auf­tauchen.

Schließlich werden die Unternehmen mehr Mittel aufneh­men, wenn es bei besserer Konjunktur wieder mehr renta­ble Investitionsprojekte gibt. Das bedeutet bei unveränderter Ersparnis der privaten Haushalte, dass die Renditen anzie­hen müssen.

Wie hoch können sie steigen? In der Wirtschaftstheorie gibt es hierzu eine einfache Faustformel. Danach müssten die Zinsen langfristig und im Durchschnitt der Zunahme des no­minalen Bruttoinlandsprodukts entsprechen (reales Wachs­tum plus Preissteigerung). Der Zusammenhang ist zwar nicht perfekt. Es gab immer wieder Zeiten, in denen es grö­ßere oder kleinere Abweichungen gab. Sie waren aber im­mer nur vorübergehend. Seit 1980 ist die Korrelation zwi­schen den beiden Kurven besonders eng. Sie beläuft sich auf 0,71 (1 ist eine vollkommene Korrelation, 0 ist, wenn es keinen Zusammenhang gibt). In Europa dürften die Verhält­nisse nicht viel anders sein.

Wenn man dieses Modell zugrunde legt, dann ergibt sich für die Zinsen in Europa im Durchschnitt des Jahres am Kapi­talmarkt ein Wert von 3,5 %: Das gesamtwirtschaftliche Wachstum dürfte sich in diesem Jahr auf rund 1,7 % belau­fen, die Preissteigerung dürfte nach den Schätzungen der EZB etwa gleich hoch liegen. Freilich muss man hier noch ein paar Korrekturen anbringen. Das wichtigste sind die Wertpapierkäufe der EZB, die in diesem Jahr mit hoher Wahrscheinlichkeit noch andauern werden. Sie haben den Zins bisher um rund einen Prozentpunkt gesenkt und wer­den das auch in Zukunft tun.

Darüber hinaus muss man berücksichtigen, dass die Leit­zinsen der EZB nach wie vor sehr niedrig sind. Das zieht die Langfristzinsen nach unten. Andererseits sind die US-Zin­sen sehr hoch. Sie bewirken für sich genommen höhere Zinsen in Europa. Insgesamt gehe ich davon aus, dass ein normales Zinsniveau für 10-jährige Bundesanleihen unter den gegebenen Bedingungen etwa in der Größenordnung von 2 % liegt. Das sind rund 1,5 Prozentpunkte mehr als heute. Im nächsten Jahr ist noch einmal ein Schub nach oben zu erwarten, wenn die EZB ihre Wertpapierkäufe zu­rückführt. In den USA, wo das Quantitative Easing schon lange beendet ist, müssten die Zinsen in 2017 bis auf 4 % steigen.

Für den Anleger

Das wird eine schwierige Zeit für Bondinvestoren. Die Kapi­talmarktzinsen werden kräftig anziehen. Das kann sich all­mählich vollziehen. Es kann aber auch abrupt geschehen. In den USA sind die Renditen 2013 in wenigen Wochen um mehr als 100 Basispunkte gestiegen. Das war das soge­nannte „Taper Tantrum“. So etwas wird die EZB angesichts der fragilen Lage im Euro mit allen Mitteln zu verhindern su­chen. Wer in diesem Jahr Geld in festverzinsliche Wertpa­piere anlegen will, wird sich vor allem bei höherverzinsli­chen Unternehmensanleihen und Anleihen in Schwellenlän­dern umschauen müssen. Wenn die Zinsen stärker nach oben gehen, lässt das sicher auch den Aktienmarkt nicht kalt.

Dr. Martin Hüfner ist Chefvolkswirt des Vermögensverwalters Assenagon.

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Markus Kubesch absolvierte eine Ausbildung zum Bankkaufmann und studiert Betriebswirtschaftslehre an der Ludwig-Maximilians-Universität in München. Seit 2017 ist er im Redaktionsteam des EXtra-Magazins beschäftigt.