Hüfners Wochenkommentar
Martin Hüfner ist Chefvolkswirt des Vermögensverwalters Assenagon.

Mit der besseren Konjunktur geht auch die Finanzpolitik auf Expansionskurs. Das gilt vor allem für die USA. Aber auch in Europa gibt es entsprechende Ten­denzen. Diese Politik widerspricht allen keynesianischen Prinzipien. Es kommt nicht nur zu mehr Wachstum, sondern auch zu mehr Inflation und höheren Zinsen. Die Leistungsbilanz der USA könnte sich weiter verschlechtern.

Wenn man die Schlagzeilen der amerikanischen Finanzpo­litik in diesen Tagen liest, kann einem schon heiß und kalt werden. Ende letzten Jahres wurden die Steuern für 2018 um rund USD 125 Mrd. gesenkt. Anfang Februar wurden dann die Ausgaben im Zuge des Haushaltskompromisses für dieses Jahr um ca. USD 150 Mrd. erhöht. Beides zu­sammen bringt das Defizit des Bundes um etwa USD 275 Mrd. nach oben. Das entspricht knapp 1,5 % des GDP. Da scheint wohl jemand richtig die Spendierhosen anzuhaben.

Es kommt aber noch ärger. In der letzten Woche wurde das lang erwartete Infrastrukturprogramm in Höhe von USD 1.500 Mrd. verkündet. Es soll mit Geldern des Bundes in Hö­he von USD 200 Mrd. bezuschusst werden. Bis jetzt weiß al­ler­dings noch niemand, wann diese Mittel fließen werden. In jedem Fall kann man nicht mehr ausschließen, dass das Defizit des Bundes in den Vereinigten Staaten auf 5 % bis 6 % steigt.

Wieder mehr öffentliche Defizite

Wieder mehr öffentliche Defizite

Steuersenkungen und staatliche Ausgaben sind per se nichts Schlechtes. Aber all das passiert in einer Zeit, in der es ordentliches Wachstum gibt und die Kapazitäten fast voll ausgelastet sind. Die Arbeitslosigkeit ist so niedrig wie seit dem Jahr 2000 nicht mehr. In einer solchen Situation das öffentliche Defizit so stark auszuweiten ist so ziemlich die größte Sünde, die man nach der keynesianischen Lehre be­gehen kann.

Nun wäre es zu einfach, nur die USA zu kritisieren. Andere Länder sind in Sachen Finanzpolitik nicht oder je­denfalls nicht viel besser. In Deutschland sieht die Koa­litionsver­einbarung in einer Phase bester Konjunktur zu­sätzliche Ausgaben in Höhe von über EUR 45 Mrd. vor (= 1,4 % des Bruttoinlandsproduktes). Noch ist nicht klar, wann die Aus­gaben fällig werden. Aber das Ziel ist den Überschuss im Staatshaushalt abzubauen.

»In einer solchen Situation
das öffentliche Defizit so stark auszuweiten ist so ziemlich
die größte Sünde, die man nach
der keynesianischen Lehre
begehen kann.«

Frankreich hat sein öffentliches Defizit unter die 3 %-Marke gebracht. Das ist erfreulich. Aber eigentlich dürfte es in die­ser Konjunktursituation überhaupt kein Defizit haben. Italien hadert mit den Auflagen der EU-Kommission, weiter eine re­striktive Finanzpolitik zu betreiben. Bei den Macron’schen Vorschlägen für Reformen in Europa geht es unter anderem auch darum, die Gemeinschaftsausgaben stärker auszu­weiten. EU-Kommissar Oettinger sprach von EUR 3 bis EUR 8 Mrd. jährlich. Japan lebt seit Jahren mit hohem „Deficit Spending“. Es hat damit eine Staatsverschuldung von 240 % des BIP angehäuft.

Überall ist das Muster ähnlich. Nachdem die Konjunktur wieder läuft, wollen die Finanzminister die Periode der Aus­terität beenden. Sie wollen endlich auch mal wieder aus dem Vollen schöpfen. Das ist verständlich und wird vom Wähler honoriert. Volkswirtschaftlich ist es jedoch das Fal­scheste was man machen kann.

Erstens steigen die Inflationsrisiken. Die Finanzpolitik fährt einen ganz „heißen Reifen“. Sie verlässt sich darauf, dass die Geldentwertung nach den Erfahrungen der letzten Jahre nicht steigen wird. Also braucht sie auch keine Rücksicht darauf zu nehmen. Jeder weiß aber, dass die Gesetze von Angebot und Nachfrage nicht auf Dauer außer Kraft gesetzt sind. Irgendwann steigen die Preise, wenn mehr nachge­fragt aber nicht mehr produziert wird.

Zweitens erhöhen sich die Zinsen. Als erstes gehen die langfristigen Sätze nach oben. Die Zinsstruktur wird steiler. Früher oder später wird aber auch die Geldpolitik reagieren. Sie wird die Zinsen stärker und schneller erhöhen, um mög­liche Inflationsgefahren in Grenzen zu halten. Ander­erseits darf sie dabei aber auch nicht so rigoros vor­gehen, dass die Finanzmärkte kippen. Das ist ein schwieriger Balanceakt.

Drittens ändert sich das Verhältnis der Geldpolitik zur Fi­nanzpolitik. In den letzten Jahren saßen die Zentralbanken bei der makroökonomischen Stabilisierung im Fahrersitz. Sie konnten der Finanzpolitik bei der Stabilisierung gute Ratschläge geben. In Zukunft bestimmen die Finanzminister das Geschehen. Die Zentralbanken müssen gute Miene zum bösen Spiel machen und sich an die veränderten Prio­ritäten anpassen. Die Finanzmärkte goutieren so etwas nicht.

Viertens verschlechtert sich die Bonität der Staaten. Es stei­gen nicht nur die öffentlichen Defizite (siehe Grafik), es geht auch die Staatsverschuldung insgesamt nach oben. In den USA liegt sie inzwischen bei über 100 % des GDP. Das könnte dazu führen, dass die Rating-Agenturen die Bonität der betreffenden Staaten schlechter einstufen. Das würde die Rendite der Staatsanleihen weiter nach oben treiben. Es wirkt sich natürlich auch negativ auf das Vertrauen der Marktteilnehmer aus.

Fünftens weitet sich – wenn nicht an anderen Stellen ge­gengesteuert wird – in den USA der Fehlbetrag der Leis­tungsbilanz aus. Das verstärkt die protektionistischen Nei­gungen. Es hat aber auch Auswirkungen auf die Devisen­märkte. Der USD wird sich abwerten. Der Euro wird stärker werden, da der Euroraum insgesamt trotz expansiverer Fi­nanzpolitik nach wie vor einen Überschuss in den laufenden Posten hat.

Für den Anleger

Wenn sich das Ganze in mehr oder weniger geordneten Bahnen vollzieht, werden die Finanzmärkte nicht „verrückt“ spielen. In Europa werden die Bondpreise fallen. In den USA muss es nicht dazu kommen, da die Zinsen dort schon höher sind. Aktienkurse können auch bei steigenden Zinsen weiter nach oben gehen. Die Gefahr ist, dass es zu Panik und sich selbst beschleunigenden Prozessen kommt. In je­dem Fall sollten Sie auf der Hut sein und an inflationsinde­xierte Produkte (auch Gold) denken.

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