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Hüfners Wochenkommentar: Zeitbombe im Euro

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Dr. Martin Hüfner
Martin Hüfner ist Chefvolkswirt des Vermögensverwalters Assenagon.

Der Euro ist wieder ins Gerede gekommen. Das hängt zum Teil mit dem Populismus und den politischen Wahlen zu­sammen. Zum Teil spielen die gefühlt ewigen Verhandlung­en mit Griechenland eine Rolle. Der dickste Brocken sind aber die Targetsalden. Sie schießen in letzter Zeit geradezu nach oben. Nichts scheint sie stoppen zu können.

In der öffentlichen Diskussion werden diese Salden nicht so beachtet. Das beruht nicht darauf, dass sie nicht wichtig wä­ren. Der Grund ist vielmehr, dass niemand versteht, um was es dabei geht. Jeder kennt die Probleme im Zusammen­hang mit Griechenland oder den politischen Wahlen. Aber bei den Targetsalden? Da gibt es nur Kopfschütteln.

Dabei ist es ganz einfach. Target ist das Zahlungsverkehrs­system der EZB für die Banken im Euroraum. Es soll die Abwicklung der Überweisungen erleichtern. Wie in jedem Zahlungsverkehrssystem können hier immer mal Salden auftreten. An einem Tag etwa nehmen die Banken eines Landes mehr Zahlungen entgegen als sie selbst leisten. An einem anderen Tag ist es genau umgekehrt. Normalerweise gleichen sich solche Salden immer relativ schnell aus. Sollte das einmal nicht der Fall sein und einige Teilnehmer dauer­hafte Salden aufweisen, dann müssen sie diese monatlich, quartalsmäßig oder jährlich durch bilaterale Zahlungen aus­gleichen. So funktioniert das in jedem dieser Systeme.

»Das kann so nicht weitergehen. Irgendwann muss jemand den Finger heben und sagen: So nicht.«

Im Targetsystem der EZB ging das auch lange Zeit gut. Erst in der Finanzkrise 2007/2008 kam Sand ins Getriebe. Das hing einmal damit zusammen, dass plötzlich größere und dauerhaftere Salden auftauchten. Einzelne Teilnehmer des Systems gerieten in größere und dauerhaftere Schwierigkei­ten. Zum anderen rächte sich, dass man bei dem System (bewusst oder unbewusst) „vergessen“ hatte, Ausgleichs­zahlungen vorzusehen. Die Salden wurden am Jahresende nicht abgerechnet. Sie wurden vielmehr bei der EZB „ange­schrieben“. Damit waren sie keine temporären Ungleichge­wichte mehr, wie sie normal sind, sondern dauerhafte Kre­dite der Überschuss- an die Defizitländer. Im Prinzip waren sie nichts anderes als die Darlehen, die die Finanzminister über den Europäischen Stabilitätsmechanismus ESM ver­geben. Nur eben waren sie unbefristet, nicht mit Auflagen ver­sehen und unterlagen keiner politischen Kontrolle. Das macht sie so problematisch.

TARGETFORDERUNGEN DER BUNDESBANK in Mrd. Euro

TARGETFORDERUNGEN DER BUNDESBANK in Mrd. Euro
Quelle: Bundesbank, Daten von Januar 1999 – Februar 2017

Die Grafik zeigt die Größenordnungen für den Fall der Bundesbank. Bis zur Finanzkrise war alles in Ordnung und die Salden waren Null. Dann aber flossen der Bundes­bank als dem „sicheren Hafen“ immer mehr Gelder zu als es Abflüs­se gab. Inzwischen betragen die Salden im Schnitt 16 Mrd. Euro pro Monat. Das ist gewaltig. Zum Vergleich: Die Finanzminister verhandeln mit Griechenland seit Mona­ten über eine Summe von EUR 7 Mrd., die Athen bis Juli braucht. Ein solcher Betrag läuft im Targetsystem praktisch alle zwei Wochen auf. Insgesamt belaufen sich die Forde­rungen der Bundesbank aus den Salden heute auf 814 Mrd. Euro.

Manche sagen, das hinge im Wesentlichen mit den Wert­papierkäufen der EZB zusammen. Es sei daher nur ein Kolla­teralschaden der expansiven Geldpolitik. Das ist rich­tig. Es ist aber nur die halbe Wahrheit. Die Salden gab es auch schon, bevor die EZB die Wertpapierkäufe tätigte. Sie wuchsen nur nicht so schnell. Zudem ist auch ein Kol­lateralschaden ein Schaden.

Das kann so nicht weitergehen. Irgendwann muss jemand den Finger heben und sagen: So nicht. Das Signal kann von der Bundesbank kommen. Es kann aber auch von Ber­lin ausgehen (oder vielleicht vom Verfassungsgericht?). Im Augenblick traut sich niemand, weil keiner Öl ins Feuer der Schwierigkeiten in Europa gießen möchte. Es ist meines Er­achtens aber nur eine Frage der Zeit, bis die Bombe hoch­geht.

Was müsste getan werden, um die Targetsalden zurückzu­führen? Das wichtigste wäre, die Ungleichgewichte im Euro­raum abzubauen. Dann gäbe es wieder Vertrauen. Die Sal­den wären mit einem Mal weg. Freilich ist das, wie wir wis­sen, schwer und langwierig. Notwendig wären vor allem Strukturreformen in Italien.

Was helfen würde, wäre auch ein Ende der Wertpapierkäu­fe der EZB. Das wird im nächsten Jahr vermutlich kommen. Das ist aber relativ spät. Bis dahin werden die Targetsalden noch um weitere vermutlich EUR 150 Mrd. steigen. Zudem würde ein Ende der Wertpapierkäufe den Aufbau der Sal­den nicht stoppen, sondern ihn nur verlangsamen.

Man könnte auch daran denken, die Salden zu verzinsen. Das gäbe den Defizitländern einen Anreiz, den weiteren Anstieg zu bremsen. Die Überschussländer bekämen – wie bei den offiziellen Krediten der Finanzminister – wenigstens eine finanzielle Entschädigung. Derzeit werden die Salden nur mit dem Satz der Hauptrefinanzierungsfazilität verzinst, also mit Null.

Wenn gar nichts hilft, muss man das Targetsystem der EZB insgesamt in Frage stellen. Das wäre ein schwerer Rück­schlag. Die Überweisungen innerhalb der Gemeinschaft würden teurer und langsamer. Die Durchschlagskraft der Geldpolitik würde geschwächt. Es wäre ähnlich wie mit den Grenzkontrollen, die es inzwischen im Schengen-Raum lei­der wieder gibt.

Für den Anleger

Die Targetsalden sind ein erhebliches Risiko für den Euro. Wenn es schlagend wird, wäre im Augenblick vor allem Ita­lien betroffen, weil es derzeit die höchsten Defizite hat (EUR 386 Mrd.). Es würde Ängste auslösen, dass das Land even­tuell doch aus dem Euro austreten müsste. Die Spreads ita­lienischer Anleihen würden weiter steigen. Auch mit Spani­en könnte es Probleme geben. Es hat die zweithöchsten Defizite. Darüber hinaus würden natürlich die Aktien- und Rentenmärkte in der Gemeinschaft insgesamt leiden.