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Frohe Botschaft von den Leistungsbilanzen

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Aus der Diskussion über die Konjunktur ist derzeit nicht viel Honig zu saugen. Sie entwickelt sich zu einer „Never Ending Story“. Da revidiert der Internationale Währungs­fonds in dieser Woche seine Prognosen nach oben (nachdem er sie in den vergangenen Monaten mehrmals nach unten korrigiert hatte). Da gibt es in Deutschland überraschend gute Zahlen zu Auftragseingängen, Indus­trieproduktion und Exporten. Gleichzeitig aber fordern zwei prominente Berater des amerikanischen Präsiden­ten, die Konjunkturprogramme noch einmal aufzu­sto­cken.

Dr. Martin W. Hüfner

Chefvolkswirt
Assenagon Asset
Management S.A.

Angesichts all der Widersprüchlichkeiten ist es ganz hilf­reich, sich einmal ein paar strukturelle Entwicklungen anzusehen. Seit Jahren beklagen wir uns über die ho­hen Leistungsbilanzungleichgewichte in der Welt. Sie werden mitverantwortlich gemacht für das Entstehen der Wirtschafts- und Finanzkrise. Hier vollzieht sich nun aber eine Verbesserung, wie sie größer kaum sein könnte. In den Vereinigten Staaten hat sich das Riesendefizit bin­nen eines Jahres von USD 180 auf 100 Mrd. fast hal­biert. Es ist jetzt so niedrig wie zuletzt Anfang 2002. Wenn das so weitergeht, haben die USA in zwei Jahren wieder eine ausgeglichene Leistungsbilanz. Auch in anderen Defizitländern – zum Beispiel Spanien, Italien oder Großbritannien – gehen die Fehlbeträge deutlich zurück.

Umgekehrt verringern sich die Überschüsse. Deutsch­land hatte vor einem Jahr im ersten Quartal noch einen Positivsaldo von umgerechnet USD 70 Mrd. Er ist in­zwischen auf USD 28 Mrd. geschrumpft. In Japan hat sich der Überschuss in dieser Zeit halbiert. In den Öl­staaten des Mittleren Ostens sind die Über­schüsse wegen der niedrigeren Ölpreise zum Teil gänz­lich verschwunden. Nur in China tut sich in dieser Be­ziehung noch kaum etwas. Das sind gravierende Umwälzungen, die keiner in die­sem Ausmaß und in dieser Schnelligkeit auf dem Radar hatte. Natürlich spielt dabei auch die Rezession eine Rolle. Sie hat die Importe in den Defizitländern und die Exporte in den Überschussländern gebremst. Das wird sich wieder ändern, wenn sich die Konjunktur erholt. Da­hinter stehen aber auch strukturelle Anpassungen, die dauerhaft sind. Sie sind insgesamt positiv:

Erstens sinkt der Bedarf an internationalen Kapitalbewe­gungen zum Ausgleich zwischen Überschuss- und De­fizitländern. Das verringert die internationale Liquidität. Kapitalbewegungen orientieren sich wieder mehr an Renditeunterschieden statt an Leistungsbilanzsalden.

Zweitens geht die Unsicherheit auf den Märkten zurück. Es gibt weniger Staaten, die von Kapitalimporten abhän­gig sind. Das gilt auch für die USA. Sie emanzipieren sich von ihren Gläubigern, insbesondere von China. Die Chinesen hatten in den letzten Jahren einen Großteil des amerikanischen Defizits finanziert.

Drittens stehen die Devisenmärkte wieder auf solideren Füßen. Es bedarf keiner Wechselkursbewegungen mehr, um die Gleichgewichte im internationalen Handel wiederherzustellen. Insbesondere der US-Dollar müsste davon profitieren. Die Amerikaner brauchen keine Ab­wertung ihrer Währung mehr, um auf den Weltmärkten wieder wettbewerbsfähig zu sein. An sich hätte man das schon in den letzten Monaten sehen müssen. Dass es nicht der Fall war, liegt an hohen Kapitalabflüssen aus den USA in dieser Zeit. Sie sind zum Teil Folge der wie­der steigenden Risikobereitschaft auf den Märkten. Zum Teil sind sie aber auch Ergebnis der neuen Diskussion über die Rolle des Dollars als Reservewährung.

Viertens findet hier ein beträchtlicher Wachstumstransfer von den Überschuss- zu den Defizitländern statt. Für die USA bedeutet dies einen konjunkturellen Impuls von 2 bis 2,5 %. Das ist in etwa so viel, wie in diesem Jahr von dem Konjunkturprogramm zu erwarten ist. Er hilft, dass die USA vielleicht als erste aus dem Konjunkturtal kom­men. Andererseits erleiden die Überschussländer einen negativen Effekt. Er ist dafür verantwortlich, dass Deutsch­land und Japan beispielsweise zu den Ländern gehören, die von der Krise in puncto Wachstum am stärksten betroffen sind.

Viele sagen, dies sei erst der Anfang eines langen Pro­zesses. Die Anpassung sei erst abgeschlossen, wenn alle Leistungsbilanzsalden auf Null zurückkommen. Ins­besondere in Deutschland gäbe es noch viel zu tun. Das Land produziere nur für den Export, ohne das Geld, das es damit verdient, wirklich für mehr Konsum zu brau­chen.

Diese Argumentation ist falsch. Leistungsbilanzsalden müssen nicht voll abgebaut werden. Sie sind per se nichts Schlechtes. Sie müssen aber ökonomisch Sinn machen. Das amerikanische Defizit beispielsweise macht keinen Sinn. Die USA als eines der reichsten Länder der Welt sollten über die Leistungsbilanz nicht Geld aus den internationalen Kapitalmärkten absaugen. Sie sollten vielmehr anderen Staaten Geld zur Verfü­gung stellen. Umgekehrt können Entwicklungsländer durchaus ein Defizit aufweisen. Sie bekommen auf diese Weise nämlich Kapital für ihre Industrialisierung. Insofern macht es keinen Sinn, dass China einen Überschuss hat. Es sollte vielmehr den Konsum im Inland fördern und den Export zurückführen.

Für ein Land wie die Bundesrepublik machen eine hohe Exportquote und ein Leistungsbilanzüberschuss da­ge­gen Sinn. Zum einen kann das Land auf diese Weise über die Ausfuhren an den Wachstumsmöglichkeiten in der Welt partizipieren. Das ist wichtig, denn im Inland sind die Expansions­chancen aufgrund des erreichten Lebensstandards und der demographischen Alterung begrenzt. Zum anderen braucht das Land eine hohe Ersparnis, um die Renten der Älteren zu bezahlen. Diese Ersparnis sollte wegen des langsameren Wachstums auch nicht nur im Inland angelegt werden, sondern in den dynamischen Entwick­lungs- und Schwellenländern. Natürlich ist die Bundes­republik damit stärker von den Aufs und Abs der Welt­wirtschaft abhängig. Andererseits macht es keinen Sinn, die Deutschen auf Teufel komm raus in den Konsum drängen zu wollen.

Für den Anleger

Die Fortschritte im Global Rebalancing lösen natürlich nicht alle Probleme. Es wird aber wenigstens eine Bau­stelle und damit eine Quelle der Unsicherheit beseitigt. Setzen Sie in Ländern mit Leistungsbilanzüberschüssen wie Deutschland nicht darauf, dass der Konsum dort wieder eine größere Bedeutung bekommt und dass der Export auf die Dauer zurückgeführt wird. Der Export wird weiter eine große Rolle spielen. Schließlich: Es würde mich wundern, wenn sich die Verbesserung der US-Leistungsbilanz nicht früher oder später auch auf den Wert des US-Dollars auswirken und zu einer Aufwertung führen würde.

 

Der Wochenkommentar ist ein Gastbeitrag von Dr. Martin Hüfner, Chefvolkswirt der Assénagon Asset Management. Herr Dr. Hüfner war vor seiner Zeit bei Assénagon Chefvolkswirt bei der HypoVereinbank in München und gilt als ausgewiesener Konjunktur-Experten.