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Hilfe, wo ist die Liquidität?

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Dr. Martin Hüfner

Alle reden darüber, dass es zu viel Liquidität in der Welt gibt. Das treibt die Kurse der Aktien nach oben. Es hat in den letzten Jahren zu Blasen auf den Immobilien- und Rohstoffmärkten geführt. Es bringt inflationäre Gefahren mit sich, wenn die Liquidität nicht rechtzeitig eingesam­melt wird. Aber wo ist dieses Geld eigentlich? In Europa nimmt die Geldmenge M3 kaum noch zu. Vor zwei Jah­ren stieg sie noch um 12,5 %, jetzt nur noch um 1,8 %. Die Unternehmen klagen darüber, dass sie zu wenig Kredit bei den Banken bekommen. Private Equity-Ge­sellschaften können keinen Leverage mehr nutzen.

Rätsel der Liquidität

Das könnte man das „Rätsel der Liquidität“ nennen: Es gibt in Europa derzeit sowohl zu viel als auch zu wenig Geld. Wie ist so etwas möglich? Wird es so bleiben? Und was bedeutet es angesichts der Tatsache, dass die Zentralbanken in den USA, Europa und Japan in den nächsten Monaten weniger die Zinsen im Auge haben werden als die Liquidität?

Der Schlüssel liegt darin, dass es derzeit zwei Töpfe von Liquidität gibt, die weitgehend voneinander getrennt sind: Den Topf der Banken und Finanzmärkte und den Topf von Wirtschaft und Privaten. Der Topf der Banken ist prall gefüllt. Die Kreditwirtschaft ist so liquide wie schon lange nicht mehr. Sie kann sich in Euroland unbe­grenzt Geld bei der Europäischen Zentralbank (EZB) be­schaf­fen. Vorausgesetzt natürlich, die Häuser haben ge­nü­gend Sicherheiten, die sie dafür hinterlegen können. Die Qualitätsanforderungen an die Sicherheiten sind aber deutlich verringert worden. Die Forderungen der EZB gegenüber Kreditinstituten in Euroland sind in den letz­ten zwei Jahren um über 60 % gestiegen. Diese Liqui­dität gibt es inzwischen nicht wie sonst üblich nur zu Laufzeiten von wenigen Tagen bis zu drei Monaten. Sie wird zurzeit sogar für ein ganzes Jahr angeboten. Dabei ist sie zu dem extrem niedrigen Zins von 1 % zu haben.

Im Topf von Wirtschaft und Privaten ist dagegen viel zu wenig Geld. Vor allem bei den Unternehmen fehlt es vorne und hinten. Zwar nimmt statistisch gesehen der Bargeldumlauf nach wie vor zu. Er macht jedoch weni­ger als 10 % der gesamten Geldmenge aus, kann also praktisch vernachlässigt werden. Die täglich fälligen Sichteinlagen steigen leicht. Das heißt aber nicht, dass die Unternehmen überschüssiges Geld hätten. Sie hal­ten sich vielmehr Liquiditätspolster, um gegen unerwar­tete Schwierigkeiten gewappnet zu sein. Termineinlagen und Geldmarktanlagen gehen absolut zurück. All das macht die Geldmenge M3 aus.

Finanzsektor und Realwirtschaft noch nicht synchron

An sich müsste sich die Liquidität im Finanzsektor und in der Realwirtschaft wie in einem System kommunizieren­der Röhren aneinander angleichen. Das ist in normalen Zeiten auch der Fall. Dass es jetzt nicht geschieht zeigt, dass unser System noch nicht in Ordnung ist. Finanz­sektor und Realwirtschaft laufen nicht synchron, wie das eigentlich sein sollte.

Die entscheidende Stellschraube dabei ist die Kreditge­währung. Normalerweise sollten die Banken die Liqui­di­tät, die sie von der Zentralbank bekommen, als Kredite an Unternehmen und Private weiterleiten. Im Augenblick tun sie das aber nur unvollständig. Zum Teil liegt das da­ran, dass die Risiken des Kreditgeschäfts wegen der konjunkturellen Unsicherheiten stark gestiegen sind und sich die Banken nicht noch neue Probleme einhandeln wollen. Zum Teil fehlt es den Banken an dem erforder­lichen Eigenkapital. Hinzu kommt, dass die Kreditinsti­tu­te ihre eigene Liquiditätsvorsorge erhöht haben. Einige Häuser haben Gelder, die sie bei den Repo-Geschäften aufgenommen haben, gleich wieder in der Einlagenfazi­lität der Notenbank geparkt, um jederzeit darauf zurück­greifen zu können.

Schließlich nutzen sie die Liquidität aber auch, um auf den Kapitalmärkten verstärkt Eigenhandel zu betreiben und damit ihre Ertragsrechnung aufzubessern. Wenn die Institute beliebig viel billigen Kredit bekommen, ist die Versuchung natürlich groß, das Geld zu spekulativen Geschäften zu nutzen. Das hilft den Aktien- und Renten­märkten, war aber eigentlich nicht Sinn der Sache.

Die EZB sieht das daher nicht gerne. Sie würde es auch nach Möglichkeit ändern. Aber zwingen kann sie die Banken nicht. Das Einzige was sie tun kann, ist die

Liquidität bei den Banken vorsichtig ein­zusammeln, in­dem sie die Repo-Mittel nicht mehr unbegrenzt zur Ver­fügung stellt. Das wird sie auch tun. Aber damit nimmt sie natürlich nur Geld aus dem Topf der Banken. Sie beseitigt nicht die Knappheit im Real­sektor.

Derzeit keine Inflationsgefahr

Wir werden also noch eine ganze Weile mit der Diskre­panz in der Liquiditätsversorgung leben müssen. Das ist nicht nur negativ. Gut ist, dass von dieser Liquidität kei­ne Inflationsgefahren ausgehen. Sie bleibt im Kreislauf der Finanzwirtschaft und kommt nicht als Kaufkraft auf die Märkte für Güter und Dienstleistungen. Schlecht ist, dass es Konjunktur und Wachstum bremst. Zu wenig Liquidität heißt, dass die Unternehmen zu wenig inves­tieren und dass damit natürlich auch Innovationen auf der Strecke bleiben. Eine Besserung ist erst zu erwar­ten, wenn sich die Risikosituation entspannt und die Banken aus eigenem Antrieb wieder mehr Kredit ver­ge­ben. Das wird auch irgendwann passieren. Die Banken sind als „Kreditinstitute“ selbst daran interessiert, mehr Geld auszuleihen (zumal die Margen gestiegen sind). Aber es dauert eben.

Interessant: In den USA gibt es dieses Rätsel der Liqui­dität nicht beziehungsweise nicht in dem Maße. Die Geldmenge in den Händen der Privaten (MZM) steigt wie vor mit der beachtlichen Rate von 9 %. Der Grund liegt in dem anderen System. In den USA läuft die Kreditversorgung nicht nur über die Banken. Auch kleine und mittlere Unternehmen nehmen dort Mittel direkt am Kapitalmarkt auf. Entsprechend steuert die Zentralbank die gesamtwirtschaftliche Liquiditätsversor­gung auch nicht nur über die Banken. Sie kauft direkt Wertpapiere am Markt und stellt damit den Privaten Zentralbankgeld zur Verfügung.

Für den Anleger

Wenn die EZB jetzt Liquidität ein­sammelt, dann trifft das vor allem die Banken. Sie haben weniger Geld für den Eigenhandel. Bei manchen wird das Geld für die Liqui­ditätsvorsorge knapper. Die Kapi­talmärkte bekommen we­niger Mittelzuflüsse. Das min­dert den Kursanstieg bei den Aktien. Das ist zunächst natürlich negativ. Auf län­gere Sicht führt es jedoch dazu, dass sich die Mittelzu­flüsse zu den Kapitalmärkten nor­malisieren und die Kursentwicklung vom Steilflug des Starts in die Reise­flughöhe übergeht. Wie in Flugzeugen kann es dabei zu vorübergehenden Turbulenzen kom­men. Die Realwirt­schaft und damit die Konjunktur­erho­lung sind weniger in Gefahr.

Dr. Martin Hüffner ist Chefvolkswirt der Assenagon Asset Management und gilt als Experte für Konjunkturfragen.

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