Start Interview Alpha generiert man in Märkten mit hohen Risikoprämien

Alpha generiert man in Märkten mit hohen Risikoprämien

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drjochenfelsenheimer

Niedrige Zinsen, hohe Kurs- und Bonitätsrisiken bei Staatsanleihen. Wie man sich als Investor in diesem Umfeld positionieren kann, besprach das EXtra-Magazin mit Dr. Jochen Felsenheimer, Geschäftsführer der XAIA Investment GmbH. Der Investmentspezialist hat sich u. a. auf das Aufspüren von Bewertungsdifferenzen am Rentenmarkt spezialisiert.

Investoren erwirtschaften mit Anleihen von Schuldnern hoher Bonität derzeit nahezu keine Zinsen. Anleihen aus den Peripheriestaaten rentieren hoch, gelten aber als äußerst riskant. Wie können Investoren diesem Dilemma entgehen?

 
Dr.Jochen Felsenheimer 

Ich gehe davon aus, dass sich das aktuelle Niedrigzinsumfeld als persistent herausstellen wird, weshalb Investoren weiterhin mit sehr niedrigen (relativ) risikofreien Renditen leben müssen. Die Causa Zypern hat andererseits gezeigt, dass die europäische Schuldenkrise weiterhin eine immense Belastung für die Peripherieländer darstellt. Auch das wird sich in absehbarer Zeit nicht ändern. Somit halte ich beide Investments für wenig attraktiv. Entweder Investoren begnügen sich mit langfristig niedrigen Renditen à la Japan oder sie sind bereit, Ausfallrisiken in Kauf zu nehmen.

Die gute Nachricht hierbei ist, dass das vielbeschworene Platzen der „Renten- Bubble“ in einem japanischen Szenario noch in weiter Ferne liegt – man also mit den Anleihen von hochqualitativen Schuldnern wenig verdient, aber damit eben auch ein geringes Verlustpotenzial verbunden ist.

In Ihren Credit Basis Fonds nutzen Sie Marktungleichgewichte. Wie funktioniert das und warum entwickeln sich die Fonds so konstant nach oben?

Die einzige Einnahmequelle dieser Fonds stellt die sogenannte „negative Basis“ dar, also die Spread-Differenz zwischen Anleihen und Kreditausfallversicherungen (Credit Default Swaps; CDS) auf denselben Emittenten. Hierbei wird spezifisch die Situation ausgenutzt, dass die Risikoaufschläge bei Anleihen weit über denjenigen von CDS liegen. Die Fonds kaufen Anleihen und sichern mit Hilfe von Derivaten alle Risiken der Investition ab. Dazu gehört neben Zins- und Währungsrisiken natürlich auch das Ausfallrisiko. Der Ertrag aus der Anleihe liegt in spezifischen Situationen über den Kosten für die Absicherung.

Mit dieser Strategie lassen sich Renditen erzielen, die sehr konstant generiert werden – und somit auch ein sehr limitiertes Verlustpotenzial aufweisen. Ein sehr breit diversifiziertes Basis-Portfolio verdient nichts anderes als die oben genannte Spreaddifferenz, was sich eben in einer niedrigen Volatilität widerspiegelt.

Welche Investments bevorzugen Sie derzeit im Rahmen Ihrer Fondsstrategie?

Sie finden diese Verwerfungen in vielen Segmenten, nur sind diese natürlich mit dem absoluten Spread-Niveau des jeweiligen Emittenten gekoppelt. Die oben beschriebenen Preisverwerfungen sind dort besonders groß, wo ein gewisser Verkaufsdruck herrscht. Aktuell also in den europäischen Peripherieländern und in den globalen HY-Märkten. Da bei Positionen in negativer Basis das Ausfallrisiko eliminiert wird, darf man sich von Emittenten-Ratings hier nicht abschrecken lassen.

Kreditausfallversicherungen sind seit der Finanzkrise nicht mehr salonfähig. Warum nutzen Sie diese Instrumente und welchen Mehrwert verschaffen sie Ihnen?

Auch wenn der Regulator oftmals Gegenteiliges postuliert, war niemals ein Instrument als solches ursächlich für die Lehman-Pleite und alle darauffolgenden Krisensituationen. Es ist vielmehr die Strategie, die hinter dem Einsatz von Derivaten steht. Aber es sind natürlich bestimmte Techniken beim Einsatz von Derivaten erforderlich, um potenzielle Risiken zu vermeiden. Im Falle von CDS betrifft dies u. a. die Stellung von Sicherheiten, um Kontrahentenrisiken zu eliminieren.

Würden Sie als Anleihen-Experte beim Aufbau eines klassischen Anleiheportfolios eher die Anleihen direkt erwerben oder eignen sich dafür auch Renten-ETFs?

Wenn man sich die Performance vieler aktiv gemanagter Renten-Fonds im Vergleich zu der von ETFs betrachtet, wird man feststellen, dass es gar nicht so einfach ist, ein passives Produkt bzw. den zugrundeliegenden Markt zu schlagen. Es ist offensichtlich, dass die Möglichkeit, Alpha zu generieren, in solchen Märkten am größten ist, in denen auch hohe Risikoprämien vorhanden sind. Folglich darf durchaus als Faustregel gelten, dass ETFs einen Vorteil bieten, wenn es um den Aufbau qualitativ hochwertiger Anleihenportfolien geht, bei HY-Investments hingegen ist das „Anleihen-Picking“ der entscheidende Erfolgsfaktor.

Neben dieser Problematik besorgt mich allerdings etwas anderes, wenn es um den aktuellen Run auf HY-ETFs geht; nämlich die Tatsache, dass hierbei ziemlich undifferenziert Kreditrisiko auch in qualitativ sehr fragwürdigen Namen aufgebaut wird, nur deshalb, weil sie Bestandteil eines zugrundeliegenden Index und damit des ETFs sind. Das bedingt eine enorme Fehlallokation von Kapital, was letztlich die Stabilität des Marktsegments unterminiert.

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