Start Interview Die Preisverwerfungen im Kreditmarkt sind nach wie vor immens

Die Preisverwerfungen im Kreditmarkt sind nach wie vor immens

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Dr. Jochen Felsenheimer ist Fondsmanager des im April 2009 aufgelegten Assenagon Credit Basis Fonds und gilt als Experte im Bereich Unternehmensanleihen und der Kreditmärkte.

Herr Dr. Felsenheimer, wie sehen Sie die aktuelle Situation im Bereich der Unternehmensanleihen?

Nach der Rallye im Jahr 2009, der größten, die der europäische Kreditmarkt seit seinem Bestehen erlebt hat, befinden sich die Renditeaufschläge auf Niveaus, die Anleger vorsichtiger werden lassen sollten. Die Gefahr eines Rückschlags aufgrund der hohen Bewertung der Unternehmensanleihen ist stark gestiegen, vor allem vor dem Hintergrund anhaltend hoher Ausfallraten.

Wird das Risiko, das eine Unternehmensanleihe in sich trägt, also derzeit nicht mehr fair bezahlt?

Man muss schon optimistisch sein, um die aktuellen Risikoaufschläge als faire Kompensation für das eingegangene Risiko zu bezeichnen. Ein Beispiel: Europäische Unternehmensanleihen mit mittleren Investment-Grade-Qualitäten (ARating) zahlen derzeit im Schnitt mit einem Risikoaufschlag gegenüber Staatsanleihen von 100 Basispunkten. Eine Ausweitung um circa 20 Basispunkte und der damit verbundene Kursrückgang der Anleihenkurse würde den gesamten laufenden Zusatzertrag auffressen.

Gerade Corporate-Bond-ETFs waren zuletzt sehr gefragt. Wie sollten sich Anleger verhalten, die diese ETFs im Depot haben? Gewinne realisieren?

Corporate-Bond-ETFs haben einen signifikanten Nachteil: Sie decken genau das Segment im Kreditmarkt ab, welches am stärksten nachgefragt wurde. Viele Fonds-Manager sind in ihren Mandaten auf die liquidesten Indizes bzw. Märkte gebunden und ETFs referenzieren in der Regel genau auf diese. Der immense Mittelzufluss der letzten Monate in den Kreditmarkt ist vor allem diesem Segment zugute gekommen. Genau deshalb ist dieses jetzt auch das teuerste. Selten war die Gelegenheit so günstig, Gewinne bei Unternehmensanleihen zu realisieren.

Es gibt ja auch ETFs auf die iTraxx-Indizes. Wäre das eine Alternative für Anleger?

Die Kreditderivatemärkte handeln immer noch über den Anleihenmärkten – ein Phänomen, das als negative Basis bezeichnet wird. Bei gleichem Kreditrisiko zahlt die Anleihe mehr, als die Versicherung über Credit Default Swaps (CDS) kostet. Sprich: ETFs auf CDS sind keine Alternative zu Anleihen, wenn es um Long-only-Investments geht.

Welche Punkte sollten Anleger aktuell bei der Wahl von Unternehmensanleihen beachten?

Auch angesichts der dramatischen Neuemissionsflut 2009 ist der Markt für Unternehmensanleihen sehr unübersichtlich geworden. Das spezielle Risiko-Return-Profi l (begrenzter Gewinn und Risiko von Totalverlust) spricht dafür, dass man seine Investition eher über diversifizierte Fonds steuert. Leider haben eben diese den bereits genannten Nachteil, in die teuersten Segmente des Kreditmarktes investieren zu müssen.

Welche Entwicklungen sehen Sie für 2010?

Die Verwerfungen an den Kreditmärkten, die wir bereits 2009 beobachten konnten, nehmen zunehmend strukturellen Charakter an. Vor allem drei Faktoren werden die Märkte beeinflussen: Erstens wird durch überdurchschnittlich hohe Ausfallraten bei Unternehmen die Risikoaversion sehr hoch bleiben und weiterhin zu erzwungenen Verkäufen am Markt führen. Zweitens wird eine zu erwartende restriktivere Geldpolitik der EZB den Druck auf die Märkte erhöhen, weil Käufer ihre Bestände in Liquidität umwandeln müssen. Und drittens werden Banken durch eine strengere Regulierung – wie beispielsweise erhöhte Eigenkapital- bzw. Risikokapitalhinterlegung – ihre Bilanzen verkleinern müssen und verstärkt als Asset-Verkäufer auftreten. Insgesamt wird das Investitionsumfeld also schwieriger.

Welche Alternativen sehen Sie derzeit für Anleger?

Die Preisverwerfungen im Kreditmarkt sind nach wie vor immens – das zeigt sich an den bereits erwähnten Bewertungsanomalien zwischen dem Anleihen- und dem Derivatemarkt. Die Ausnutzung solcher Bewertungsdifferenzen schafft sehr attraktive Auszahlungsprofile ohne direktionales Marktrisiko. Wir setzen diese Strategie beispielsweise in unseren eigenen Fondskonzepten um.

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