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Japanisches Menetekel an den Rentenmärkten

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Dr. Martin Hüfner

Japan macht auch in Europa wieder einmal Schlag­zeilen. Diesmal aber nicht wegen Rezession und De­flation, sondern mit seinem Bondmarkt. Die Renditen der Staatsanleihen sind dort in den letzten Wochen zeitweise so stark gestiegen wie schon lange nicht mehr. Von Anfang Oktober bis Anfang November er­höhten sie sich im 10-jährigen Bereich von 1,25 auf 1,48 %. Das mag wegen des niedrigen Niveaus nicht so dramatisch aussehen.

Renditen für festverzinsliche Wertpapiere in Europa erhöhen sich

Übertragen auf den europä­ischen Rentenmarkt entspräche es aber einem Anstieg von derzeit 3,3 auf knapp 4 % in gerade mal vier Wo­chen. Das ist schon ein Big Bang. Dies umso mehr, als sich die Entwicklung nicht auf das Segment der Staats­anleihen beschränkte. Die Optionen auf Zins-Swaps gingen noch stärker nach oben. Ebenso die Preise für Kreditausfallversicherungen (CDS).

Zunächst taten viele das als ein Problem der neuen ja­panischen Regierung ab, das uns nichts angeht. In­zwi­schen sieht es jedoch so aus, als käme es von der ho­hen Staatsverschuldung und Zweifeln der Anleger an der Finanzierbarkeit der Schulden. Das kann man nicht mehr auf die leichte Schulter nehmen, denn solche Pro­bleme gibt es auch bei uns. Könnte es sein, dass die euro­päischen Märkte für Festverzinsliche vor größeren Verwerfungen stehen? Müssen auch wir mit höheren Zinsen rechnen?

Ausschließen kann das niemand. Es gibt eine Reihe von guten Gründen, die sich dafür anführen lassen. Das Wichtigste sind auch hier die Staatsschulden. Die Situation ist in Europa zwar nicht so schlimm wie in Ja­pan. Sie ist aber auch schwierig. In Deutschland bei­spiel­sweise dürfte sich die Defizitquote 2010 von 3 auf knapp 6 % verdoppeln (öffentliche Defizite in % des Bruttoinlandsprodukts). Es gibt keinerlei Anzeichen, dass die Regierung auf einen konsequenten Konso­li­die­rungskurs einschwenkt. Sie denkt im Gegenteil über kräftige Steuersenkungen nach. In anderen Län­dern ist das nicht viel anders. Der Staat droht damit, mit seiner Kreditnachfrage auf den Märkten in Konkurrenz zu den Unternehmen zu treten.

Entwicklung wird sich in Grenzen halten

Hinzu kommt, dass die Inflationsrate im November/De­zember in Euroland wieder positiv wird. Die Energie­preise liegen schon wieder um mehr als 30 % über dem Vorjahr. Die an den inflationsindexierten Anleihen ge­messenen Preissteigerungserwartungen betragen in den USA über die nächs­ten fünf Jahre gerechnet 3 %. Zu Jahresan­fang waren es weniger als 1 %. Schließlich scheint es derzeit so gut wie sicher, dass die Notenban­ken im Ver­lauf des kom­menden Jahres die Zügel anzie­hen und auch die Leit­zinsen erhöhen. Es wäre merkwür­dig und gegen je­de historische Erfahrung, wenn sich das nicht negativ auf die Rentenmärkte auswirken würde.

Die Frage ist freilich, um wie viel die Renditen steigen werden. Müssen wir uns schon bald wieder auf 5 bis 6 % einstellen? Oder wird es „nur“ bis 4 % oder vielleicht ein wenig darüber gehen?

Aus meiner Sicht wird es nicht so schlimm werden wie manche befürchten. Es wird auch hier nicht so heiß ge­gessen wie gekocht wird. Hier sind fünf Gründe, wes­halb die längerfristigen Renditen kaum über die 4 % hi­nausgehen sollten. Erstens befinden wir uns in einem sehr langfristigen Kanal niedriger und sinkender Zinsen. Seit fast dreißig Jahren gehen die Sätze zurück, natür­lich immer unter erheblichen Schwankungen. So ein Trend dreht sich nicht von heute auf morgen. Da muss es schon massive Ursachen geben.

Zweitens: Die Inflationsraten steigen zwar wieder an, sie bleiben insgesamt gesehen aber niedrig. Selbst Pessi­misten glauben derzeit nicht, dass die Geldentwertung in den nächsten zwölf Monaten in Euroland über die kri­tische Grenze von 2 % hinausgehen wird. Bei einer sol­chen Perspektive brauchen die Rentenmärkte nicht ner­vös zu werden.

Dies umso mehr als die Gefahr einer Deflation ja noch nicht ganz vom Tisch ist (auch wenn sie aus meiner Sicht unwahrscheinlich ist). Bei sinkendem Preisniveau könnten die Zinsen sogar zurückgehen und wir bekä-men eine Rallye auf den Bond-Märkten. Im Jahr 2007 konnte man ausgerechnet am japanischen Bondsmarkt phantastische Renditen von 40 % erzielen (in Dollar ge­rechnet, das heißt einschließlich Währungsgewinne).

Der faire Wert für langfristige Zinsen

Drittens gibt es derzeit keine Anzeichen, dass es zwi­schen staatlicher und privater Kreditnachfrage zu einem zinstreibenden „Crowding-out“ kommt. Es ist viel Liqui­dität vorhanden. Die Nachfrage der Unternehmen nach Kapitalmarktmitteln hält sich angesichts der ma­geren Wachstumsperspektiven und der unterausge­last­e­ten Kapazitäten in Grenzen. Von einem „Anleger­streik“ bei Staatsanleihen ist nichts zu sehen. Die Aukt­ionen für Staatspapiere laufen nach wie vor reibungslos.

Viertens sind die derzeitigen Renditen gemessen an den traditionellen Modellen bei weitem zu hoch. Bei einem Rückgang des realen Bruttoinlandsprodukts in diesem Jahr um 4 % in Euroland und einer Preissteigerung von unter 1 % müssten die langfristigen Zinsen eigentlich negativ sein. Wenn sich im nächsten Jahr ein reales Wachstum von 1 bis 2 % ergeben sollte und eine Preis­steigerung in der gleichen Größenordnung, dann wäre ein Zins von lediglich 3 % angemessen, also weniger als heute.

Fünftens schließlich sollte man den Einfluss der Geld­politik nicht überschätzen. Zum einen werden die Noten­banken bei Ihren Restriktionen vorsichtig vorgehen, um größere Verwerfungen zu vermeiden. Zum anderen ist derzeit die Differenz zwischen kurzfristen und langfris­tigen Zinsen im historischen Vergleich sehr hoch. Sie liegt in Europa bei 2,5 bis 3 %; gerechtfertigt wäre al­len­falls die Hälfte. Das bedeutet: Selbst wenn die Eu­ropä­ische Zentralbank die Zinsen im nächsten Jahr auf 2 % oder noch darüber erhöht, bräuchten die Langfrist­zinsen eigentlich gar nicht zu steigen. In jedem Fall wer­den die Renditen langsamer nach oben gehen als die Leitzin­sen.

Für den Anleger

Die Angst, die derzeit von den japanischen Bond­-Märk­ten ausgeht, ist nicht gerechtfertigt. Natürlich ist Vorsicht angebracht, denn es gibt Belastungen und bei so hohen Staatsschulden sind immer negative Überra­schungen denkbar. Die Renditen können und werden im Verlauf von 2010 voraussichtlich stark schwanken und am Ende auch etwas steigen. Das wird aber nicht dra­matisch sein. Auf kurze Sicht – zum Jahresende und darüber hi­naus – ist sogar mit sinkenden Sätzen zu rechnen, weil viel Liquidität durch die Zins- und Til­gungstermine auf den Markt kommt.

Dr. Martin Hüffner ist Chefvolkswirt der Assenagon Asset Management und gilt als Experte für Konjunkturfragen.