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Konjunktur auf der Kippe

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Die Konjunktur hat Schwung verloren. In den USA ging in dieser Woche zum ersten Mal seit Langem der wich­tige ISM-Einkaufsmanagerindex zurück. In China, Brasi­lien und Russland ermäßigte sich der Einkaufsmanager­index zum Teil so­gar noch stärker. In Europa stockten die entsprechen­den Indizes in Deutschland und Frank­reich.

Das kam in dieser Häufung für viele überra­schend. In den vergan­genen Monaten waren die kon­junkturellen Sorgen ange­sichts der Probleme mit der Staatsverschuldung in den Hintergrund getreten. Die Deutsche Bundesbank hatte sogar von einem „breit fundierten globalen Aufschwung“ gesprochen. Der In­ternationale Währungsfonds hatte seine Prognose kräf­tig nach oben revidiert. War das doch etwas voreilig?

Von den Zahlen her gesehen ist die wirtschaftliche Ent­wicklung nach wie vor nicht schlecht. In den USA wuchs das reale Bruttoinlandsprodukt im vierten Quartal um 5,9 Prozent, die höchste Steigerung seit sechs Jahren. Die Arbeitslosigkeit erhöhte sich nicht mehr. In China belief sich die Zunahme der Wirtschaftsleistung in dieser Zeit sogar auf 10,7 Prozent (gegenüber Vorjahr). In Japan gab es ein unerwartetes Plus von 4,4 Prozent (annualisiert). In all die­sen Ländern ist auch die Industrieproduktion im Janu­ar gut ausgefallen. Lediglich in Euroland ging es im vier­ten Quartal nur schwach aufwärts (annualisiert + 0,4 Prozent).

Das Problem ist freilich, dass diese Zahlen kein verläss­liches Bild zeichnen. Sie sind durch Sonderfaktoren ver­zerrt. Vor allem sind aus ihnen noch keine Indizien abzu­lesen, dass die Konjunktur eine Eigendynamik entwi­ckelt.

Schwachpunkt sind nach wie vor die Investitionen. Sie springen noch nicht an.

Schauen wir uns die Sache etwas genauer an. Wichtig­ster Treiber des Wachstums im vierten Quartal waren la­gerzyklische Effekte. In den USA waren rund zwei Drit­tel der Expansion auf diesen Faktor zurückzuführen. Ohne ihn hätte die Expansion nur bei 2 Prozent gelegen. Das ist kein verlässliches Ruhekissen. Wie schnell sich Lager­bewegungen drehen können, zeigt sich am Beispiel Deutschlands. Im dritten Quartal hatte der Lagereffekt EUR 9 Mrd. zum Wachstum beigetragen, im vierten Quartal hat er wieder EUR 7 Mrd. abgezogen. Es war vor allem dieser Lagereffekt, der für das schlechte Wachs­tumsergebnis in Euroland vor dem Jahresende verant­wortlich war.

Gestützt wird die Erholung ferner von den nach wie vor erheblichen fiskal- und geldpolitischen Ankurbelungs­maßnahmen. Auch das ist nichts Nachhaltiges. In den USA gingen zwei Prozentpunkte der BIP-Zunahme im vier­ten Quartal auf staatliche Ankurbelungsmaßnahmen zu­rück. Ohne die lagerzyklischen und fiskalpolitischen Ef­fekte wäre die US-Wirtschaft nicht um 5,9 Prozent gewach­sen, sondern nur um weniger als 0,5 Prozent, also fast gar nicht.

Die Investitionen der Unternehmen in Maschinen und Ausrüstungen sowie neue Bauten sind nach wie vor schwach. In Deutschland gingen sie im vierten Quartal um 0,7 Prozent zurück. Das ist angesichts der Unterauslas­tung der Kapazitäten verständlich. Warum sollten Unter­nehmen investieren, wenn schon die bisherigen Anlagen nicht voll genutzt werden? Andererseits macht es deut­lich, dass das Deficit Spending bisher noch nicht die erwünschte Initialzündung in der Wirtschaft ausgelöst hat.

Noch ist nicht erkennbar, ob das Deficit Spending wirklich erfolgreich ist und zu einem sich selbst tragenden Aufschwung führt oder nicht.

Auf den ersten Blick positiv sieht der Export aus. Er er­höhte sich im vierten Quartal in Deutschland um real 3 Prozent. Die Ausfuhren sind in der Bundesrepublik traditio­nell der im Zyklus erste und wichtigste Konjunkturmotor. Aber auch hier muss man Wasser in den Wein gießen. Wichtige Impulse kommen derzeit nämlich vor allem aus den USA sowie China und den südostasiatischen Län­dern. Es sind dies aber genau die Staaten, in denen fis­kalpolitische Programme eine wichtige Rolle spielen. China hatte bekanntlich mit knapp USD 600 Mrd. das relativ größte Konjunkturprogramm der Welt. Niemand weiß, wie lange diese Programme wirken. Sicher aber ist, dass sie nicht ewig laufen. Ich wäre nicht überrascht, wenn die Impulse aus China und den USA für die deutschen Exporte im Verlauf des Jahres abnehmen würden. Was dem europäischen Export hilft, ist die Ab­wertung des Euro. Aber sie ist bisher nicht sehr groß.

All das macht mich bei der Beurteilung der weiteren Konjunkturentwicklung vorsichtig. Im ersten Quartal 2010 dürfte sich das gesamtwirtschaftliche Wachstum weltweit verlangsamen. In den USA hängt das mit einer geringeren Lageraufstockung zusammen (oder gar ei­nem Abbau der Lagerbestände). Hinzu kommt der harte Winter („Snowmageddon“), der auch Europa getroffen hat. Nach einer alten Daumenregel kann sich das Bruttoinlandsprodukt in einem Vierteljahr durch Witterungs­bedingungen um rund 0,3 Prozent (= 1,2 Prozent annualisiert) abschwächen. In Europa spielen darüber hinaus die Schwierigkeiten mit der Konsolidierung in den südeuro­päischen Ländern eine Rolle. Auch sie kosten Wachs­tum.

Im zweiten Quartal könnte die Konjunktur wieder etwas besser sein. Sie profitiert davon, dass die im Winter aus­gefallene Produktion nachgeholt wird. Allerdings begin­nen sich dann die Wirkungen der Fiskalprogramme ab­zuschwächen. Natürlich wird der Staat immer noch viel Geld in die Wirtschaft pumpen. Für das Wirtschafts­wachstum kommt es aber nicht auf das absolute Niveau der Staatsausgaben an, sondern auf den Zuwachs. Da­mit sieht es aber nicht mehr so gut aus. Denn die Pro­gramme werden jetzt nicht mehr aufgestockt.

Für das zweite Halbjahr und darüber hinaus ist entschei­dend, ob das Deficit Spending einen Multiplikator in den Unternehmen auslöst. Wenn das der Fall ist, dann hat die keynesianische Rezeptur gewirkt und es wird einen richtigen Aufschwung mit mehr Beschäftigung und mehr Einkommen geben. Wenn das nicht passiert, dann wird es schwierig. Denn dann stellt sich die Frage, ob der Staat mit weiteren Maßnahmen zur Konjunktur­stützung nachlegen kann oder ob wir vor einer länger anhalten­den Stagnation oder Rezession stehen. Dann wäre auch die Frage Inflation versus Deflation wieder offen. Wel­cher der Fälle eintritt, kann derzeit noch nicht beurteilt werden. Beides ist möglich. Die Konjunktur steht auf der Kippe.

Für den Anleger

Die nächsten Monate werden erhebliche Schwankungen in der konjunkturellen Aktivität und vermutlich auch in der Stimmung bringen. Das färbt auf die Aktienmärkte ab. Es spricht eher für eine Schaukelbörse. Solange die Notenbanken nicht sicher sein können, dass die Kon­junktur wirklich anspringt, werden die Zinsen niedrig und die Liquidität hoch bleiben. Kritischer Punkt sind die In­vestitionen. Wenn sie zunehmen, gibt es grünes Licht für die Erholung. Wenn nicht, muss man sich auf schwieri­gere Zeiten einstellen. Solange es in dieser Fra­ge nicht mehr Sicherheit gibt, sollten Anleger noch etwas Pulver trocken halten.

Dr. Martin W. Hüfner beleuchtet und kommentiert im EXtra-Magazin die konjunkturelle Entwicklung. Herr Dr. Hüfner war vor seiner Zeit bei Assenagon Chefvolkswirt der HypoVereinsbank.

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