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Optische Täuschung bei der Konjunktur

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Dr Martin Huefner Assenagon

Die guten Zahlen zur Konjunktur, die derzeit veröffentlicht werden, sagen nur etwas über die aktuelle Situation aus, nicht aber über den weiteren Verlauf. Nach der Theorie kann man von einem dauerhaften Aufschwung erst dann sprechen, wenn auch die Beschäftigung, der Konsum und die Investitionen steigen. Gehen Sie davon aus, dass die Unternehmen noch eine Reihe von Schlaglöchern vor sich haben, bevor es wirklich nach oben geht.

Dr. Martin Hüfner

Chefvolkswirt
Assenagon

Die Zahlen für die gesamtwirtschaftliche Entwicklung im zweiten Quartal sind mit großer Erleichterung aufge­nommen worden. In einigen Staaten (unter anderen Deutschland, Frankreich) ist die Rezession zu Ende. Die Wirtschaft wächst wieder. In anderen Ländern (unter anderen USA, Italien, Österreich, auch die Eurozone insgesamt) hat sich das Tempo des Abschwungs deut­lich verlangsamt. Das ist erfreulich. Andererseits muss man bei der Interpretation vorsichtig sein. Was wir im Augenblick sehen, ist noch kein Aufschwung, auch nicht der Beginn, sondern eine Lagebeschreibung. Wer mehr darin sieht, unterliegt einer optischen Täuschung. Vor allem ist dies noch kein Grund, die Prognosen für die weitere Entwicklung anzuheben, wie das im Augenblick geschieht. Dazu muss mehr geschehen.

Mechanismen des Konjunkturaufschwungs

Um das zu verstehen, ist es vielleicht ganz hilfreich, sich die Mechanismen (und die dahinter liegenden volkwirt­schaftlichen Annahmen) eines Konjunkturaufschwungs etwas näher anzuschauen. Nach dem Lehrbuch geht eine Rezession dann zu Ende, wenn die Unternehmen erkennen, dass sie die Nachfrage zu schwach einge­schätzt haben. Sie stocken dann ihre Läger auf. Das schafft Nachfrage bei ihren Vorlieferanten und führt dort zu zusätzlicher Produktion, Beschäftigung und Einkom­men. Wenn die Einkommen der neuen Beschäftigten ausgegeben werden, entsteht erneut Nachfrage (dies­mal beim Konsum). So entwickelt sich dann eine kumu­lative Bewegung nach oben. Auf die Rezession folgt der Aufschwung.

Diesmal ist es aber ganz anders. Es sind nicht die Un­ternehmen, die erkennen, dass sie die Lage zu pessi­mistisch eingeschätzt haben. Es ist der Staat, der ein zu starkes Absacken der Nachfrage verhindert. Er nahm dafür neue Schulden auf und gab sie in Form von eigenen Aufträgen oder Zuschüssen für private Aus­gaben (z. B. die Abwrackprämie) aus. Auf diese Weise soll zusätzliche Nachfrage auf den Märkten geschaffen und in der Wirtschaft ein Multiplikatoreffekt ausgelöst werden.

Der Multiplikator funktioniert in drei Stufen.

Die erste ist sehr einfach und unproblematisch. Die zusätz­lichen Ausgaben des Staates führen in gleicher Höhe zu neuen Aufträgen bei den Unternehmen. Wenn der Staat EUR 100 Mio. mehr ausgibt, dann entsteht in diesem Ausmaß mehr Nachfrage und damit auch mehr Sozial­produkt. Das hat nichts mit Aufschwung zu tun. Es ist einfach nur Politik. In dieser Phase befinden wir uns derzeit.

Die zweite Stufe bringt uns schon näher an einen Auf­schwung. Nach der Theorie müssten die zusätzlichen Ausgaben des Staates bei den Unternehmen dazu füh­ren, dass sie neue Leute einstellen, ihnen Einkommen bezahlen und dass daraus dann zusätzlicher Konsum getätigt wird. Das funktioniert aber nicht automatisch. Wenn die Unternehmen die zusätzliche Nachfrage des Staates nämlich nicht als dauerhaft ansehen (was sie in der Tat ja nicht ist), werden sie allenfalls Überstunden fahren oder Leiharbeiter anheuern, aber nicht neue Jobs schaffen. Tatsächlich erwartet im Augenblick niemand, dass die gesamtwirtschaftliche Beschäftigung steigt. Es wird im Gegenteil mit einer Zunahme der Arbeitslosigkeit gerechnet. Hinzu kommt, dass es in einer solchen Situa­tion auch unsicher ist, ob die Einkommen, die zum Bei­spiel durch Überstunden entstehen, wirklich für mehr Konsum verwendet werden. Wenn die Menschen nicht erwarten, dass die Krise vorbei ist, werden sie vernünfti­gerweise zusätzliches Geld eher sparen, es jedenfalls nicht ausgeben. Das ist der eine Schwachpunkt. Bisher ist nicht erkenn­bar, ob der Staat mit seinen zusätzlichen Ausgaben wirklich einen kumulativen Prozess in der Wirtschaft und beim privaten Konsum auslöst.

Noch schwieriger und unsicherer wird es in der dritten Stufe des Multiplikators. Hier spricht man vom soge­nannten Akzelerator. Gemeint ist, dass die Unterneh­men auf die vom Staat ausgelöste Nachfrage dadurch reagieren, dass sie nicht nur Leute einstellen, sondern auch neue Maschinen und Ausrüstungen kaufen und damit ihre Kapazitäten erweitern.

Diese Investitionsnachfrage löst dann wiederum mehr Beschäftigung, neue Einkommen und neuen Konsum aus. Damit kommt die konjunkturelle Dynamik endgültig in Schwung. Sie wird nachhaltig. Wenn die Unterneh­men allerdings der Meinung sind, dass die staatlichen Aufträge nur vorüber­gehend sind, und wenn Bankkredite knapp sind, werden sie mit Investitionen zurückhaltend sein. Der Akzelerator wirkt nicht.

Das ist nicht nur graue Theorie, es hat schon manches Deficit Spending gegeben, das sich aus den geschilder­ten Gründen als Strohfeuer entpuppte und schnell wie­der erloschen ist. Ein Beispiel ist die Entwicklung der Konjunktur in den USA. Im zweiten Quartal vorigen Jah­res hatte die Regierung die Nachfrage durch eine Steu­ersenkung angeheizt, um einen weiteren Abschwung zu verhindern. Sie war damit auch erfolgreich. Das reale Bruttoinlandsprodukt stieg wieder an. Das Deficit Spen­ding setzte jedoch keinen kumulativen Aufschwung in Gang. Die Folge war, dass das Wachstum im dritten Quartal schon wieder zu Ende war und die Wirtschafts­leistung wieder zurückging. Auch in Japan gelang es dem Staat in den neunziger Jahren nicht, durch Deficit Spending einen Aufschwung auszulösen. Es kam ein­fach nicht zu den Stufen zwei und drei des Multiplika­tors.

Mit dieser Analyse möchte ich nicht Pessimismus ver­breiten. Ich möchte nur auf die Risiken hinweisen. Es kann sein, dass die staatlichen Maßnahmen tatsäch­lich einen kumulativen Prozess nach oben auslösen, die Krise vorbei ist und der Staat dann wieder beginnen kann, sein Defizit zurückzuführen (was per se dann wie­der restriktiv wirkt). Dafür spricht, dass die staatlichen Programme sehr groß sind und dass sie beinahe welt­weit gefahren werden. Damit kommen die Impulse auch über den Export bei den Unternehmen an (und sind daher nicht mehr so leicht als Folge staatlicher Maßnah­men zu identifizieren). Sicher ist das aber beileibe nicht. Ich wäre nicht überrascht, wenn es bei dem Prozess eini­germaßen holprig und mit Rückschlägen zuginge.

Für den Anleger

Freuen wir uns über die Euphorie, mit der die Märkte die Verbesserungen in den Unternehmen und in der Gesamtwirtschaft aufnehmen. Es ist ein gutes Zeichen, dass der Funke des Optimismus überspringt und es tatsächlich wieder nach oben geht. Seien wir anderer­seits aber vorsichtig. Es ist höchst unwahrscheinlich, dass das in diesem Maße so weitergeht. Die Märkte sind nicht nur technisch „überkauft“. Sie werden auch bald die ersten Rückschläge in der Konjunktur antizi­pieren und verdauen müssen.

Der Wochenkommentar ist ein Gastbeitrag von Dr. Martin Hüfner, Chefvolkswirt von Assenagon Asset Management.

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