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So wie nach Lehmann?

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Die gegenwärtige Staatschuldenkrise in Europa wird häufig mit der Pleite von Lehmann Brothers vor einein­halb Jahren verglichen. Auch damals waren die Aktien­märkte nervös. Sie hielten sich zwar in den ersten zwei Wochen nach der Insolvenz noch ganz stabil. Dann aber stürzten sie richtig ab. Gemessen am deutschen Aktien­index DAX ermäßigten sich die Kurse um rund 30 % (siehe Grafik). Ist diesmal Ähnliches zu befürchten?

Zunächst: Die Krise ist auch nach dem großen Ret­tungsprogramm vom letzten Wochenende noch nicht vorbei. Die Rallye, die am Montag sowohl bei den Aktien als auch beim Euro-/Dollarkurs einsetzte, war nur Aus­druck der Erleichterung. Die Europäische Union und die Europäische Zentralbank haben gezeigt, dass sie han­deln können und dass sie alles tun, um den Euro zu ret­ten. Sie haben dem Markt Liquidität zugeführt (zumin­dest dies versprochen).

Die Probleme, die zu der Krise geführt hatten, sind da­durch aber natürlich noch nicht gelöst.

Insbesondere bestehen die Defizite der südeuropä­ischen Staaten fort. Griechenland muss sein hartes Konsolidierungsprogramm gegen heftige gesellschaft­liche Widerstände durchsetzen. Ob das gelingt, ist noch kei­neswegs sicher. Portugal und Spanien haben gegen­über ihren Partnern kleine fiskalpolitische Einsparungen zugesagt. Hier muss aber noch sehr viel mehr getan wer­den. Die Kredite und Garantien der EU-Mitglieder be­lasten die bonitätsmäßig noch guten Staaten der Uni­on. Sie müssen ebenfalls Budgetkonsolidierungen vor­nehmen, um nicht in den Strudel hineingezogen zu wer­den.

Zudem hat die Europäische Zentralbank durch die vielen unterschiedlichen Ankündigungen der letzten Zeit Repu­tation verloren. Sie muss alles tun, um sie wiederzuge­winnen. Schließlich wird der Markt die anderen hoch verschuldeten Industrieländer (vor allem Japan, Großbri­tannien und die USA) in den kommenden Monaten kriti­scher unter die Lupe nehmen.

All das kann in nächster Zeit zu erheblichen Belastun­gen der Aktienmärkte führen. Vor allem Finanzwerte könnten stärker betroffen sein, da Banken zur Liquidi­tätsbeschaffung erfahrungsgemäß große Bestände an Staatspapieren halten.

Gleichwohl glaube ich nicht, dass es einen so starken Einbruch wie nach der Lehmann-Pleite geben wird. Hier die Gründe. Die Aktienkurse sind heute, gemessen an den erwarteten Gewinnen, nicht zu hoch. Im Herbst 2008 bewegten sie sich zwar in etwa auf dem gleichen Ni­veau. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis war aber wegen der niedrigeren Erträge schlechter.

Die Geldpolitik ist heute sehr viel lockerer als zur Zeit der Lehmann-Pleite. Die amerikanischen Leitzinsen be­trugen damals 2 % und wurden erst in den Folgemona­ten auf Null gesenkt. In Europa lag der Hauptrefinanzie­rungssatz im September 2008 sogar noch bei 4,25 %
(er war erst kurz zuvor auf dieses Niveau angehoben worden). Das ist mit den heutigen Verhältnissen nicht
zu vergleichen.

Die Geldmärkte haben sich in den letzten Tagen zwar angespannt. Sie sind aber gleichwohl insgesamt in einer viel besseren Verfassung als nach der Lehmann-Pleite. Die Liquidität der Banken ist heute reichlicher. Damit sind auch die Anlagemöglichkeiten und der An­lagedruck größer.

Der wichtigste Unterschied besteht aber in der zykli­schen Situation der Wirtschaft. Die Konjunktur befand sich damals auch unabhängig von der Bankenkrise in einem Abschwung. Jetzt ist sie wieder auf Erholungs­kurs. In den Schwellenländern hat das Wachstum be­reits das Vorkrisenniveau erreicht. In China gibt es schon Ängste vor einer Überhitzung. In den USA zeigen sich erste Anzeichen, dass der Aufschwung sich auch ohne Hilfen staatlicher Ankurbelungsprogramme wieder selbst trägt. Die Investitionen ziehen deutlich an. Der Konsum hält sich stabil.

In Europa ist die Konjunktur auch unabhängig von den jüngsten Vorgängen noch nicht in einer so guten Ver­fassung. Zwar profitiert der Export von dem steigenden Welthandel und vom schwächeren Euro. Die Investiti­onsneigung als Zeichen für das Zukunftsvertrauen der Unternehmen ist aber schwach. Der private Verbrauch ist nicht schlecht, ist aber auch nicht besonders dyna­misch. Die Südeuropa-Krise wird das Wachstum in den kommenden Monaten dämpfen. Wichtig für die Aktien­märkte ist aber, dass die Unternehmensgewinne so gut sind wie schon lange nicht mehr.
Die Firmen profitieren nicht nur von der steigenden Ka­pazitätsauslastung. Ihrer Ertragskraft kommt auch zu­gute, dass sie in der Krise erhebliche Kosteneinsparun­gen vorgenommen haben. Das beginnt sich jetzt aus­zuzahlen.

All das hilft den Aktienmärkten und wird sie vor einem Absturz wie nach der Lehmann-Pleite bewahren. Freilich gibt es einen Wermutstropfen. Die Aktienkurse in vielen Industrieländern sind seit März 2009 – also mehr als zwölf Monate – fast ohne Unterbrechung gestiegen. Sie liegen beim DAX um über 50 % über dem damaligen Ni­veau. Eine Konsolidierungspause ist fällig. Sie war auch unabhängig von den jüngsten Ereignissen erwartet wor­den. Diese Konsolidierung kann nach einer so langen Rallye auch stärker ausfallen als sonst üblich.

 

Für den Anleger

Vorsicht bei Aktien zum gegenwärtigen Zeitpunkt. Sie haben ein paar schwierige Wochen vor sich. Zwar wer­den sie nicht so stark fallen wie nach der Lehmann-Plei­te. Es sind jedoch noch einige Belastungen zu erwarten. Zudem ist eine Konsolidierung nach dem starken An­stieg der letzten 14 Monate fällig.

 

Dr. Martin W. Hüfner beleuchtet und kommentiert im EXtra-Magazin die konjunkturelle Entwicklung. Herr Dr. Hüfner war vor seiner Zeit bei Assenagon Chefvolkswirt der HypoVereinsbank ( Zum Testbericht).