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Wetterleuchten am Rentenmarkt

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Dr. Martin W. Hüfner
Chefvolkswirt
Assenagon Asset Management S.A.

Dr. Hüfner kommentiert wöchentlich im EXtra-Magazin besondere konjunkturelle Entwicklungen und zeigt Konsequenzen für den Anleger auf. Diesmal geht er auf aktuelle Entwicklungen des Rentenmarktes ein.

So eine gegenläufige Entwicklung hätten sich wenige vorstellen können. Da wird auf den Finanzmärkten dis­kutiert, wieweit die Geldpolitik noch gelockert werden kann. Da kaufen Zentralbanken Wertpapiere und führen dem Markt weitere Liquidität zu. Die Aktienkurse gehen nach oben. Die britischen Häuserpreise stabilisieren sich. Und an den Rentenmärkten? Da fallen die Kurse fast wie ein Stein. In einigen Segmenten sind sie in den letzten Wochen um über 30 % gesunken.

Die Renditen der deutschen 10-jährigen Bundesanleihen erhöhten sich seit Anfang Mai um 50 Basispunkte (einen halben Prozentpunkt), die Renditen der amerikanischen Schatz­papiere sogar um 70 Punkte. Wie passt das zusammen? Ist das nur eine Folie der Märkte oder verbirgt sich da­hinter eine Botschaft?

Nun muss man die Dinge zunächst in die richtige Pers­pektive rücken. Wenn man sich die längerfristige Bewe­gung der Renditen anschaut, dann erscheint die Ent­wicklung nicht so spektakulär. Es ist eher eine Norma­lisierung. Vor einem Jahr lagen die Zinsen wesentlich höher (4,6 % bei Bundesanleihen). In den letzten 10 Jahren waren die Sätze ein paar Mal über 5 %.

Was die jetzige Bewegung so einzigartig macht ist ers­tens, dass sich der Anstieg außerordentlich schnell voll­zog. Manch einer wurde auf dem falschen Fuß erwischt. Zweitens kam die Erhöhung in einer Phase sinkenden Preisniveaus. Die Realzinsen, also die Nominalzinsen abzüglich der Inflationsrate, stiegen in Europa auf 3,7 %, in den USA sogar auf 4,6 %. So hohe Sätze hat es in den zehn Jahren nicht gegeben. Sie passen in keiner Weise zu der aktuellen Konjunkturlage.

Bei rückläufigem realem Bruttoinlandsprodukt und sin­kender Geldentwertung müssten die realen Renditen eher bei Null oder sogar darunter sein. Selbst wenn man für die Berechnung die langfristigen Inflationserwartun­gen von rund 2 % zu Grunde legt, sind die Realzinsen mit knapp 2 % zu hoch.

Drittens geschah die Erhöhung, obwohl die Zentralban­ken an den Kapitalmärkten als Käufer auftreten. Das zeigt, wie wenig Einfluss diese Aktivitäten auf so großen und liquiden Märkten haben. Früher hat man immer ge­sagt, dass Interventionen auf den Devisenmärkten we­nig bewirken. Jetzt müssen wir dasselbe für die Kapital­märkte feststellen (vielleicht sogar in noch stärkerem Maße). Letztlich hat die Politik des „Quantitative Easing“ wenig gebracht. Das wird bei den jetzt von der EZB an­gekündigten Käufen von Covered Bonds (Pfandbriefe und andere besicherte Anleihen) in Höhe von EUR 60 Mrd. nicht viel anders sein. Allenfalls wird dadurch die Struktur der Zinsen für verschiedene Instrumente beein­flusst. Es fragt sich aber, ob dies die Aufgabe der Geld­politik ist.

Positiv und im Rahmen der Erwartungen war, dass die amerikanischen Renditen über die europäischen stie­gen. Wenn es richtig ist, dass die USA dank der größe­ren Ankurbelungsprogramme schneller aus der Rezes­sion kommen, dann müssen dort auch die Zinsen höher sein. Positiv war auch, dass sich die Zinsunterschiede zwischen den einzelnen Mitgliedern der Eurozone etwas eingeebnet haben. Das ist ein Zeichen der Entspannung im Euro. Die Spreads sind freilich insgesamt aber immer noch zu groß (zum Beispiel 70 Basispunkte zwischen öster­reichischen und deutschen Staatsanleihen).

Schließlich ist interessant, dass das besonders zinssen­sible ganz lange Ende des Kapitalmarkts (20 und 30-jährige Papiere) den Zinsanstieg nicht voll mitgemacht hat. Das zeigt, dass die Anleger die Nerven behielten.

Die Gründe für den Renditeanstieg sind bekannt. Es ist einmal die Flut von Neuemissionen des Staates und der Unternehmen. Hier schlagen sich der starke Anstieg der öffentlichen Defizite sowie die Zurückhaltung der Ban­ken bei der Unternehmensfinanzierung nieder. Gleich­zeitig geht das Angebot an neuer Ersparnis wegen der schwachen Einkommens- und Gewinnentwicklung zu­rück. Viele Investoren haben Angst vor einer mittelfristig wieder steigenden Inflation. Zudem hat auch die Erho­lung am Aktienmarkt den Renten geschadet.

Es wurden Mittel abgezogen, die vorher im „sicheren Hafen“ der Bonds geparkt waren.

Wichtiger ist, wie der Zinsanstieg am Rentenmarkt zu bewerten ist. Kurzfristig sind die Zinsen eindeutig zu hoch. Sie bremsen die Konjunktur (vor allem am ame­ri­kanischen Häusermarkt gibt es erhebliche Klagen). Die Renditen müssten in dem gegebenen rezessiven und deflationären Umfeld deutlich zurückkommen. Das wird wenn überhaupt jedoch nur eine kurze Rallye werden.

Denn mittelfristig wird sich das Umfeld für die Renten­märkte deutlich verschlechtern, wenn sich die Konjunk­tur erholt. Dann steigt die Inflation wieder an und die de­flationären Befürchtungen (die dem Rentenmarkt gegen­wärtig Mittel zukommen lassen) schwinden. Dann kon­kurrieren die hohen Mittelaufnahmen des Staates mit konjunkturell steigendem Kapitalbedarf der Unterneh­men. Und dann werden auch die Notenbanken die Zin­sen wieder erhöhen und die Liquidität verknappen. Sie werden ferner versuchen, die in den letzten Monaten gekauften Wertpapiere wieder zu veräußern. All das wird die Renditen deutlich nach oben treiben.

Nur wenn wir „japanische Verhältnisse“ bekommen soll­ten ohne eine Erholung der Konjunktur, blieben die Ren­diten niedrig. Das ist längerfristig, das heißt jenseits der Jahre 2010 oder 2011 jedoch kaum wahrscheinlich. Da­für waren die Gegenmaßnahmen des Staates und der Notenbanken zu groß.

Der jetzige Zinsanstieg an den Rentenmärkten könnte so etwas wie ein Wetterleuchten sein. Er zeigt, wohin die Reise gehen wird. Noch nicht unmittelbar und noch nicht in diesem Jahr, aber voraussichtlich im nächsten Jahr.

Die Konsequenzen für den Anleger

Seien Sie vorsichtig. Die jetzige Phase der Deflation ist eigentlich etwas für Bondinvestoren. Die Realrenditen sind auch sehr attraktiv. Wer aber jetzt länger laufende Papiere kauft, muss wissen, dass die (Nominal-)Rendi­ten in Zukunft steigen werden und dass dann Kursver­luste drohen. Wie stark sich die Renditen erhöhen, ist aus heutiger Sicht schwer zu sagen. Es hängt im We­sentlichen davon ab, wann und wie stark die konjunk­turelle Erholung ausfällt und wie konsequent die No­ten­banken auf die Bremse treten.

Der Wochenkommentar ist ein Gastbeitrag von Dr. Martin Hüfner, Chefvolkswirt der Assénagon Asset Management. Herr Dr. Hüfner war vor seiner Zeit bei Assénagon Chefvolkswirt bei der HypoVereinbank in München und gilt als ausgewiesener Konjunktur-Experten.