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Wende in der Geldpolitik

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Dr. Martin Hüfner

Seit Monaten sprechen die Zentralbanken über den Exit aus der expansiven Geldpolitik. Geschehen ist bisher aber nichts. Jetzt scheint es ernst zu werden. Es begann mit Zinsanhebungen an der Peripherie der internationa­len Kapitalmärkte. Zuerst erhöhte Israel die Sätze. Dann kamen Australien (in dieser Woche schon zum zweiten Mal) und Norwegen. Als nächste sind vermutlich Süd­korea, Mexiko, Brasilien und Indien an der Reihe. Ur­sprünglich hatten viele gedacht, in den Zentren der Fi­nanzmärkte würde es mit dem Kurswechsel noch länger dauern. In dieser Woche werden jetzt aber auch hier die Weichen neu gestellt. Was passiert und was werden die Auswirkungen sein?

 

Drei Entwicklungen kommen zusammen und machen dies zu einer Woche des Wechsels. Zuerst beschloss am Freitag die Bank of Japan, dass sie die Ankaufspro­gramme für Unternehmensanleihen und kurzfristige un­besicherte Schuldtitel beenden wird. Dann liefen am Wochenende in den USA die Käufe von Staatsanleihen aus (insgesamt ein Volumen von USD 300 Mrd.). Die Käufe von Agency Bonds und Mortgage Backed Se­cu­rities (rund USD 1.500 Mrd.), die bis März laufen, sollen nur noch verlangsamt durchgeführt werden. Am Diens­tag und am Mittwoch tagt das Federal Open Mar­ket Committee und wird dazu vermutlich mehr sagen.

Von der Europäischen Zentralbank (EZB) gibt es bisher keine offiziellen Aussagen. Am Donnerstag tagt das Go­verning Council. Ich würde mich wundern, wenn danach nicht auch hier entsprechende Maßnahmen bekannt ge­geben würden. Der deutsche Bundesbankpräsident Axel We­ber, ein nicht uneinflussreicher Mann in der EZB, hat sich in der vorigen Woche bereits weit aus dem Fenster gelehnt. Auf einer Veranstaltung des Bundesverbandes Deutscher Banken riet er den Instituten, dass sie sich auf einen „graduellen Entzug der von den Notenbanken verabreichten Medikamente einstellen sollten“. Aus­drücklich sagte er: „Ein fortgesetztes Leben am Liquidi­tätstropf der Notenbanken ist keine Handlungsoption für eine nachhaltige Zukunft und mit Sicherheit kein nach­haltiges Geschäftsmodell.“

Das ist starker Tobak. Es wäre überraschend, wenn da­hinter nicht die Aussicht auf konkrete Beschlüsse der EZB stehen würde. Vermutlich wird die EZB am Don­nerstag bekannt geben, dass sie die Repo-Geschäfte mit einer Laufzeit von zwölf Monaten am Jahresende auslaufen lässt. Mit diesem Instrument hatte die EZB bisher über EUR 500 Mrd. in den Markt gepumpt. Im kommenden Jahr wird dann sicher auch die Vollzutei­lung bei den übrigen Repo-Geschäften beendet werden.

Zentralbanken beginnen mit der Umsetzung

All das spricht dafür, dass wir jetzt in eine neue geldpoli­tische Welt treten. Die Überwindung der Wirtschafts- und Finanzkrise kommt in ein neues Stadium. Die Tatsache, dass das von drei großen Notenbanken gleichzeitig ein­geläutet wird, ist sicher kein Zufall. Durch die internatio­nale Koordinierung der Aktion können unerwünschte Wechselkurswirkungen in Grenzen gehalten werden. In der EZB war in den letzten Wochen ein wichtiges Argu­ment der Gegner einer restriktiveren Politik, dass da­durch der Euro noch stärker aufwerten würde und die Gefahr eines Dollar-Crashs bestünde. Tatsächlich hat sich der Dollar zuletzt sogar etwas befestigt (freilich aus anderen Gründen).

Gemeinsam ist allen drei Maßnahmen, dass die Noten­banken graduell vorgehen wollen. Das ist wichtig, um negative Wirkungen auf die Konjunktur und auf die Fi­nanzmärkte, die sich immer noch in einem labilen Zu­stand befinden, zu vermeiden.

Gemeinsam ist schließlich, dass die Zentralbanken den Fokus nicht auf Zins- sondern auf Liquiditätsmaßnah­men legen. Solche Aktionen sind weniger einschneidend und spektakulär. Sie sind auch politisch leichter gegen­über den Regierungen durchsetzbar. Die Finanzminister haben eine höllische Angst, dass Zinserhöhungen die öffentlichen Defizite in die Höhe treiben könnten. Freilich kann man Zinsen als Preis und Liquidität als Menge nie voneinander trennen. Wenn die Fed keine Treasuries mehr kauft, dann wird das rein quantitativ gesehen na­türlich die Renditen erhöhen. Und wenn die EZB den Banken weniger Liquidität zur Verfügung stellt, dann
hat das selbstverständlich Auswirkungen auf den Geldmarkt. Allerdings sind die Effekte nicht so ein­schneidend wie bei direkten Zinsmaßnahmen. Zudem kommt es immer auch auf die Reaktion der Anleger an. In Australien haben die Bondsmärkte in dieser Woche auf die Zinserhöhung positiv reagiert.

Stabilisierung der Kapitalmärkte

Was sind die Auswirkungen? Zunächst beginnt sich das Ungleichgewicht zwischen Geldversorgung und Real­wirtschaft zu verringern. Das mindert die Inflationsge­fahren. Es stärkt das Vertrauen in einen stabilen Geld­wert. Das ist wichtig, auch wenn die inflationären Gefah­ren jetzt noch nicht so groß sind. Es kann nicht schaden, rechtzeitig vorzusorgen.

Wichtiger aber ist im Augenblick etwas anderes. Durch die Maßnahmen wird die Liquidität an den Kapitalmärk­ten reduziert. Hier liegt vermutlich auch die Hauptmoti­vation der Notenbanken. Sie sind besorgt, dass die Ban­ken die Liquidität nicht zur Ausweitung des Kreditge­schäfts nutzen, sondern sie damit ihren Eigenhan­del zum Eingehen spekulativer Positionen alimentieren.
Das ist nicht erst ein Problem der letzten Monate. Es ist schon lange zu beobachten. Die reichliche Liquidität seit Mitte der 90er Jahre hat maßgeblich zu den vielfältigen Blasen an den Aktien-, Immobilien- und Rohstoffmärkten beigetragen und war mitschuldig am Entstehen der Fi­nanzkrise. So etwas müssen die Notenbanken in Zu­kunft verhindern.

Das ist freilich nicht einfach. Die Zentralbanken betreten damit geldpolitisches Neuland. Bisher waren ihre Re­striktionen immer am Inflationsziel orientiert. Jetzt treten sie zum ersten Mal an, um die Kapitalmärkte zu stabili­sieren und künftige Blasen zu verhindern. Es ist zu ver­muten, dass sie daher mit besonderer Umsicht vorgehen werden.

 

Für den Anleger

An sich ist das Einsammeln von Liquidität für den Anle­ger eine schlechte Nachricht. Den Märkten wird Treib­satz für Kurssteigerungen genommen. Längerfristig ist es jedoch zu begrüßen. Die ungesunde Volatilität wird gebremst. Es muss jedermann klar sein, dass eine so steile Aufwärtsentwicklung der Aktienkurse wie in den letzten Monaten nicht so weitergehen kann (seit März über 50 %). Das Beste, was uns passieren kann ist, dass sich die Entwicklung normalisiert, die Schwan­kun­gen zurückgehen und am Ende ein stabiles Plus von vielleicht 5 bis 10 % für den Jahres­verlauf 2010 heraus­kommt. Die Chancen dafür werden sich durch die Zen­tralbankmaßnahmen erhöhen.

 

 

Dr. Martin Hüffner ist Chefvolkswirt der Assenagon Asset Management und gilt als Experte für Konjunkturfragen.

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