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Wo ist das nächste Griechenland?

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Vor einem Jahr waren Unternehmensanleihen der große Renner am Kapitalmarkt. Gute Adressen brachten Ku­pons, die in Euroland zum Teil um drei bis vier Prozent­punkte über denen der deutschen Bundesanleihen la­gen. Für Anleger war das ein Dorado.

Im Verlauf des Jahres verringerten sich die Risikoaufschläge für diese Anleihen. Investoren bekamen daher nicht nur einen guten Zins, sondern auch erhebliche Kursgewinne. Zu­sammen addierte sich das nicht selten zu einer Rendite von 15 % und mehr.

Die Renditen von Staatsanleihen werden sich in den nächsten Monaten stärker nach der zugrunde liegenden Bonität der Emit­tenten differenzieren.

Könnte sich das jetzt in ähnlicher Form wiederholen? Diesmal aber nicht mit Anleihen von Unternehmen, son­dern von Staaten? In den nächsten Monaten wird eine Reihe von höher verzinslichen Bonds an den Markt kom­men. Den Anfang machte Griechenland mit einer 5-jäh­rigen Anleihe und einer Rendite von über 6 %. Sie war mehr als dreifach überzeichnet. Wer sind die neuen Emittenten? Wie steht es mit den Risiken?

Vorweg: Es geht hier nicht um Bonds schlecht beleum­deter Schuldner wie etwa Argentinien, Venezuela, Ukra­ine oder Island. Solche Hochzinsanleihen waren bei Un­ternehmen zu riskant, um sie dem „Normalanleger“ zu empfehlen. Sie sind es auch bei Staaten.

Gemeint sind Anleihen der entwickelten Staaten, die nicht zu den Hochzinsländern zählen und von den Ra­ting-Agenturen mit Investment Grade bewertet werden. Das nächste Griechenland also. Die meisten nennen hier natürlich Spanien, Portugal, Irland und vielleicht Italien. Die Risikoaufschläge ihrer Anleihen sind bisher noch relativ gering. Spanien muss für 10-jährige Anlei­hen eine Rendite von 3,80 % bezahlen, Italien von 3,90 % und Portugal von 4,20 %. Sie konnten dafür in den letzten Wochen schon erhebliche Mittel aufnehmen. Wenn es jedoch enger wird, werden sie höhere Ren­diten berappen müssen.

Entscheidend sind nicht nur die hohen öffentlichen Defizite, sondern auch die Fehlbeträge in der Leistungsbilanz.

Aber wer kommt sonst noch in Betracht? Um diese Frage zu beantworten, kann man einen einfachen Ver­schul­dungsindex errechnen. Er besteht zum einen aus der Höhe der öffentlichen Defizite. Sie zeigen, wie viel Geld das Land netto braucht. Daneben geht in den In­dex der Saldo der Leistungsbilanz ein. Dieser entschei­det, ob bei der Finanzierung der Budgetdefizite auf den interna­tionalen Kapitalmärkten Schwierigkeiten zu er­warten sind oder nicht. Ein Land mit einem Überschuss in den laufenden Posten tut sich mit der Finanzierung von Haushaltsdefiziten erfahrungsgemäß leichter. Es ist nicht auf ausländische Gläubiger angewiesen, weil es keinen Kapitalimport braucht. Das erklärt, weshalb Ja­pan bisher trotz eines öffentlichen Defizits von über 10 % kaum Probleme mit der Refinanzierung hat. Auch China kann den Fehlbetrag in Staatshaushalt (knapp 3 %) einfach finanzieren. Anders dagegen bei Ländern mit defizitärer Leistungsbilanz.

Addiert man die Budgetsalden zu den außenwirtschaft­lichen Salden, jeweils in Prozent des Bruttoinlandspro­dukts, so erhält man eine Vorstellung von der Verschul­dungssituation eines Landes. Natürlich sind das nur ers­te Hinweise. Bei der Bewertung der einzelnen Länder spielen noch andere Faktoren eine Rolle. Aufgrund der Schätzungen des Internationalen Währungsfonds für die Verhältnisse im Jahr 2010 ergibt sich:

  • Unter den 32 Industrieländern gibt es nur sieben, die einen positiven Wert des Index aufweisen (darunter die Schweiz, Norwegen und Singapur). Hier existie­ren keine Verschuldungsprobleme, sondern Über­schüsse. Diese Staaten sind damit die sicheren Hä­fen, in die das Geld fließt.
  • Am anderen Extrem stehen fünf Länder mit einem Index von -15 und darunter. Hier stehen die Ampeln auf dunkelrot. Dazu gehört neben Griechenland, Spanien und Portugal auch Großbritannien. In all diesen Regionen ist mit Zinserhöhungen zu rechnen (außer in Griechenland, wo das Kind schon in den Brunnen gefallen ist).
  • Bei sieben Ländern stehen die Ampeln auf gelb (Indexwerte zwischen -10 und -15). Dazu gehören unter anderem die Slowakei, aber auch Australien und Neuseeland und – ganz wichtig – die USA. In diesen Staaten sind ebenfalls risikobedingte Zins­steigerungen zu erwarten. Australien ist dabei wegen seiner Rohstoffe weniger gefährdet.
  • Auf der Kippe stehen Länder wie Frankreich, Italien, Belgien oder Tschechien, aber auch Japan (mit In­dexwerten jeweils knapp besser als -10). Sie könn­ten noch mit einem blauen Auge davonkommen.

Die Anpassungen bei den Renditen konnten bisher he­rausgeschoben werden, weil es auf den Märkten viel Liquidität gab. Das wird sich aber mit dem Exit aus der ultralockeren Geldpolitik sukzessive ändern. Zunächst werden die Notenbanken weniger Papiere auf dem of­fenen Markt kaufen. Das wirkt sich vor allem in Groß­britannien aus, wo die Bank von England einen großen Teil des Staatsdefizits finanziert hat. In einem zweiten Schritt wird sich die Versorgung der Banken mit Liqui­dität verringern. Damit fällt eine wichtige Käufergruppe von Staatspapieren aus.

Für den Anleger

Die Renditen für Anleihen einzelner Staaten werden sich in den kommenden Monaten verstärkt nach Risiken dif­ferenzieren. In Ländern mit guter Bonität können sie noch sinken. In Ländern mit schlechter Bonität werden sie steigen. Die Rating-Agenturen werden ihre Bewer­tungen entsprechend korrigieren.

Die sich für einzelne Staaten ergebenden höheren Zin­sen sind für Anleger jedoch mit Vorsicht zu „genießen“. Die Erhöhung beruht nämlich nicht auf marktbedingten Verklemmungen bei unveränderter Bonität, wie das bei den Unternehmensanleihen im vorigen Jahr der Fall war. Er ist vielmehr Ausfluss der verschlechterten Boni­tät. Das ist ein schlechtes Omen. Niemand sollte sich darauf verlassen, dass es einen Staatsbankrott in unse­rer Zeit nicht mehr geben kann. Es ist gerade erst 20 Jahre her, dass fast die Hälfte aller Staaten dieser Welt überschuldet waren. Das hing damals mit der Latein­amerika-Krise zusammen.

Wenn der Markt die Risiken in Großbritannien und den USA ins Visier nimmt, wird sich wegen der Bedeutung dieser Länder für die Kapitalmärkte auch das Klima für Aktien und die jeweiligen Devisen verschlechtern.

Dr. Martin W. Hüfner beleuchtet und kommentiert im EXtra-Magazin die konjunkturelle Entwicklung. Herr Dr. Hüfner war vor seiner Zeit bei Assenagon Chefvolkswirt der HypoVereinsbank ( Zum Testbericht).