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Zinsphantasien in Europa

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Dr Huefner Wochenkommentar

In Zürich geht das Gerücht um, die Schweizer National­bank würde im September die Leitzinsen erhöhen. Das wäre ein wichtiges Signal. Es wäre der erste offizielle Schritt des Exits aus der ultralockeren Geldpolitik in ei­nem der großen europäischen Finanzzentren. Es käme just zu dem Zeitpunkt, an dem weltweit wieder mehr auf Expansion geschaltet wird. Die amerikanische Noten­bank kauft Staatsanleihen im Ausmaß der Tilgungen bei anderen Papieren in ihrem Portfolio. Die Japaner den­ken über neue Konjunkturhilfen nach. Die Chinesen ver­abschieden sich von ihrer restriktiveren Politik. Kann man sich da wirklich vorstellen, dass die Schweiz auf Gegenkurs geht? Was tut die Europäische Zentralbank?

Dass die Schweiz die Zinsen erhöht, ist aus ihrer Sicht nicht unplausibel. Die Konjunktur läuft gut. Das reale Bruttoinlandsprodukt expandiert mit einer Rate von über 2 % (noch ohne das zweite Quartal, das vermutlich auch in der Schweiz sehr gut war). Die Rezessionsdelle ist weitgehend ausgebügelt. Der für die Schweiz wichtige Konjunkturindex des KOF signalisiert weiteres Wachs­tum. Unter diesen Umständen sind Impulse von einer expansiven Geldpolitik nicht mehr erforderlich. Die No­tenbank kann auf den Normalmodus umschalten.

Allerdings ist die Schweiz nicht allein auf der Welt. Wenn sie die Zinsen anhebt, hat das Auswirkungen auf den Wechselkurs des Franken. Die Gefahr besteht, dass die teuren – und in der Schweiz wenig populären – Devisen­marktinterventionen wieder aufgenommen werden müs­sen, um eine weitere Aufwertung zu verhindern. Ent­scheidend ist hier, was die Europäische Zentralbank tut. Die Schweizer Notenbank wird das Zielband für die Zin­sen (derzeit 0 bis 0,75 %) nur dann anheben, wenn bei der EZB die Chance besteht, dass sie ihre Sätze eben­falls erhöht.

Im Euroraum stellt sich die Situation aber ganz anders dar. Die Konjunktur läuft zwar auch gut. Vor allem das zwei­te Quartal hat positiv überrascht. Die Rezessions­delle ist aber bei Weitem noch nicht ausgebügelt. Das liegt daran, dass der Einbruch 2009 im Euroraum viel stärker war als in der Schweiz (-4,1 % gemessen am realen Bruttoinlandsprodukt verglichen mit -1,4 %). Bis in Europa das Vorkrisenniveau erreicht ist (und damit eine akzeptable Kapazitätsauslastung), wird es noch ein Jahr oder mehr dauern.

Hinzu kommt, dass sich die Konjunktur im Euroraum re­gional sehr ungleich entwickelt. Es gibt den florierenden Norden – in Deutschland wird das Wachstum in diesem Jahr mehr als 3 % betragen. Und es gibt den danieder­lie­gen­den Süden – in Griechenland wird die Wirtschafts­leis­tung 2010 noch einmal um vielleicht 4 % schrump­fen, in Spanien gibt es bestenfalls Stagnation. Natürlich beru­hen diese Unterschiede auf strukturellen Faktoren. Sie sollten in die Geldpolitik nicht einfließen. Aber sie ma­chen es der EZB natürlich schwer, eine Zinserhö­hung zu

Zudem ist absehbar, dass sich die Weltkonjunktur im zweiten Halbjahr langsamer entwickeln wird. Das hat natürlich auch Auswirkungen auf Europa (erfahrungs­ge­mäß mehr als auf die Schweiz). Außerdem gibt es kei­ner­lei Preisgefahren. Die ultralockere Geldpolitik führt zwar zu einer Inflation bei den Vermögensgüterpreisen mit entsprechenden Verzerrungen und Blasen auf den Fi­nanzmärkten. Das ist aber in der Öffentlichkeit schwe­rer zu vermitteln.

Es gibt freilich einen Punkt im Euroraum, der oft über­sehen wird. Die effektiven Zinsen auf den Geldmärkten steigen bereits seit einiger Zeit deutlich an. Die nach­folgende Grafik zeigt, dass die Sätze für Drei-Monats-Geld im letzten hal­ben Jahr von etwas über 0,6 % auf inzwischen 0,9 % gestiegen sind. Sie liegen jetzt knapp unter der Schwelle des Leitzinsniveaus. Der Anstieg ergab sich nicht zufäl­lig. Er ist vielmehr das Resultat der vorsichtigen Verrin­gerung der Liquiditätszufuhr in den letzten Monaten. Das ist ein Exit auf „leisen

Die EZB steht jetzt an einem kritischen Punkt. Wenn sie die Politik der letzten Monate fortsetzen will (ich vermu­te, das will sie), dann muss sie bald den spektakulären Schritt einer Leitzinserhöhung wagen. Sie wird das frei­lich erst dann tun, wenn die weitere weltwirtschaft­liche Entwicklung und ihre Folgen für Europa absehbar sind. Wenn sich Europa der Abschwächung einigermaßen entziehen kann, dann bedeutet das grünes Licht für Zinserhöhungen. Wenn nicht, dann bleibt die EZB in Warteposition. Mit einiger Sicherheit zu erkennen sein wird das aber erst Ende des Jahres. Mitte November werden die Zahlen für das Bruttoinlandsprodukt im drit­ten Quartal veröffentlicht. Der früheste Zeitpunkt für die EZB darauf zu reagieren, wäre der Dezember. Ich rech­ne auch bei einem positiven Szenario nicht vor Anfang nächsten Jahres mit Zinserhöhungen in Europa.

Es ist zu vermuten, dass die Schweiz in dieser Situation die Zinsen noch nicht im September anheben wird. Zwar sind die Geldmarktsätze dort noch nicht gestiegen, son­dern im Gegenteil im Zusammenhang mit den Gescheh­nissen auf den Devisenmärkten gefallen. Das gibt der Notenbank Spielraum, ohne den Wechselkurs des Fran­ken zu gefährden. Andererseits wird auch die Schweiz zuerst sehen wollen, wie sich das internationale Umfeld entwickelt und was die EZB tut.

Für den Anleger

Der Exit aus der ultralockeren Geldpolitik ist auch in Eu­ropa in Gang gekommen. Wenn sich die Konjunktur­perspektiven unter dem Einfluss der USA und Chinas nicht allzu sehr verschlechtern, dann werden die Leit­zinsen sowohl im Euroraum als auch in der Schweiz Anfang nächsten Jahres vorsichtig angehoben. Dies dürfte auch die langfristigen Renditen beeinflussen. Der Dollar müsste eher wieder schwächer tendieren. Auf die Aktienkurse wird sich das nicht so negativ auswirken. Anleger schätzen es, wenn Notenbanken frühzeitig die stabilitätspolitischen Weichen stellen.

Dr. Hüfner kommentiert im EXtra-Magazin konjunturelle Entwicklung. Er ist Chefvolkswirt bei Assenagon Assetmanagement.

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